RealFi Office Hours #5
go-to-market とは、ステーブルコインに深い流動性・使い道・居つく資本の 3 つを作る仕事だと説明された回。
そしてその 3 つすべてが、「その利回りは誰が払っているのか」という 1 つの問いに支えられている。
この回はチャタムハウスルールの対象です。内容は共有できますが、誰が発言したかは書きません。以下では発言者を「進行役」「登壇者A」といったラベルでのみ扱い、経歴のうち勤務先・学校名・出向先は業種の記述に置き換えています。
この回の構成
「マーケティング」ではない。流動性・使い道・資本という 3 つの配管を通す仕事だと説明された。
ステーブルコインのプロトコルにおける go-to-market は、次の 3 つだと整理されました。3 つとも社外に相手が要る仕事で、プロダクトを良くするだけでは 1 つも進みません。
左が「何をするか」、右が「誰と組むか」です。補足組んでいる会社の具体名は、プロトコル以外はコール中で挙がっていません。
アロケーター allocator
他人から預かった資金を、どこに置くかを決める人・組織。年金基金、大学基金、ファンド・オブ・ファンズなどが典型です。補足「アロケーターを連れてくる」のは、個人に買ってもらうのとは別の仕事です。相手が見ているのは利回りの数字よりも、抜けたいときに抜けられるか、裏付けを第三者が検証しているかで、第 6 節と第 7 節の内容がそのまま審査項目になります。
補足以下はこちらで足した解説です。コール中の発言ではありません。
新しいトークンの流動性は、たいてい報酬で買います。プールに預けた人へ上乗せの利回りを配り、預ける理由を作る。問題は、その上乗せを止めた瞬間に何が残るかです。
数値の例で言うと（説明のための仮の数字です）——年率 20% の上乗せを出している間にプールへ 1 億円集まったとして、上乗せを 0 にしたときに 8,000 万円が抜けていくなら、実際に定着したのは 2,000 万円分だけだったことになります。GTM の仕事は「1 億円を集めること」ではなく、この 2,000 万円をどう厚くするかです。だから「残るようにする」という言い方になります。
マーケットメイカーは常に買値と売値の両方を出し続けるのが仕事で、相手が買いたいときに売り、売りたいときに買います。トレーディング会社は自分の判断で片側に張ることができます。前者がいないと板が空になり、後者がいないと出来高が細ります。ステーブルコインで死活的に重要なのは前者のほうです。
カストディアンは、他人の資産を預かって保管する会社です。機関投資家は自分で秘密鍵を管理しないことが多く、カストディアンが対応していない資産は、そもそも買えないことがあります。だから「使い道」の一覧に入っています。CEX は取引所のうち、注文を運営側のシステムで突き合わせる形式のもの。DEX と違い、上場するかどうかは運営が決めます。
トレジャリーは、会社やプロトコルが持っている手元資金そのもの、またはそれを運用する部署のこと。ファミリーオフィスは、資産家一族の資産をまとめて運用する組織です。どちらも「短期で出入りしない資金」の代表例として挙げられていて、③の「居つく資本」がこれにあたります。
3 つとも相手のある仕事で、しかも相手の種類が全部違います。だから「普通の一週間」が対話で埋まる、という説明につながります。
組んでいるマーケットメイカーやカストディアンの具体名は挙がっていません（プロトコルとして名前が出るのは第 11 節の SundaeSwap と Liqwid だけです）。インセンティブの規模と期間も示されていません。
「普通の一週間」の中身として挙げられたのは、アロケーター・トレーディング会社・取引の場・流通のパートナーとの対話と、社内のプロダクト／データ／エンジニアリングとの調整でした。
RealFi への参加は 2026 年 3 月と述べられています。Cardano ネイティブではなく Ethereum 側の出身であることは本人から明言され、コール中で 2 度繰り返されました。
2 つのトークンは、利回りの高さではなく「どれだけ速く現金にできるか」で分かれている。
USDR 側は「償還に応えられること」を優先し、利回りを厚くする部分は sUSDR 側に置く、という分け方です。
補足土台にある 3 つは、いずれも短期で確実に現金化しやすいものです。T-Bill は米国財務省が発行する満期 1 年以内の国債（Treasury bill）で、ドル建ての資産のなかで最も安全とされる部類のもの。マネー・マーケット・ファンドは、そうした短期の安全資産をまとめて運用する投資信託です。CLO の ETF は次のとおり。
プライベートクレジットと直接融資の戦略はチームが 4 年ほど運用してきたもので、そのトラックレコードが APY の上乗せ部分を生んでいる、と説明されました。
CLO の ETF collateralized loan obligation ETF
補足企業向けローンを大量に束ねて証券化したものが CLO で、その持ち分を上場投資信託の形にしたのが CLO ETF です。個別のローンと違い取引所で売れるため、T-Bill ほど即座ではないものの数日で現金化できます。コール中では T+2〜T+5 と述べられました。
保っているのはアルゴリズムではなく、ホワイトリストされた機関のアービトラージ。
ペッグを戻すのは「裁定の利益が出るから、機関が勝手にやってくれる」という設計です。誰でも償還できるわけではありません。
「本当にひどい日には何が起きるか」という問いへの答えは、仕組みの説明ではなく事前のモデリングとバックテストでした。帳簿の多くが同時に出ていこうとする場合に備えて、過去に市場で実際に起きた最悪の償還シナリオを並べ、それに応えられる構成になっているかを検証してきた、と述べられています。前週のデータ回で語られたストレステストと同じものが参照されました。
補足この節で語られたのは裏付け資産をどう用意したかまでです。ペッグが崩れかけたときに誰がどの原資で介入するのか（前回の回で名前だけ出た peg stability module の中身）は、今回も説明されていません。
ほとんどのトークンでは「不便」で済む。ステーブルコインでは存亡に関わる。
流動性の定義として述べられたのは、「画面に見えている価格と、実際に約定する価格の差」。続けて流動性の厚みは「価格を動かさずにどれだけ買えるか・売れるか」だと説明されました。そのうえで、ステーブルコインだけは事情が違う、という筋立てです。
1 ドルのはずのものが 98 セントでしか売れないなら、それはもう 1 ドルでもステーブルコインでもない。
流動性の厚み depth
価格を動かさずにどれだけ買えるか・売れるか。補足「取引量が多い」こととは別です。1 日の出来高が大きくても、注文板が薄ければ一度に大きく売った瞬間に価格が飛びます。厚みは「そのとき目の前にいくら並んでいるか」を指します。
マーケットメイカー market maker
常に買値と売値を出し続けるプロの会社。厚みとペッグの防衛を提供し、市場がストレス下にあるときも自分が出ている取引の場で立ち続ける、と説明されました。補足ボランティアではなく、スプレッドと、プロトコル側から支払われる条件で動きます。バランスシートを持つ会社なしに DeFi を成立させるのは難しい、というのがこの回での位置づけです。
流動性が薄いと、何が「起きなくなる」のか。その連鎖も示されました。
出発点はレンディング市場の側の事情です。お金を貸す側は、借り手が返せなくなったときに、預かった担保を売って回収します。だから担保として受け取れるのは、そのとき妥当な値段ですぐ売れるものだけです。補足質屋が、売り先のある腕時計は預かるのに、売り先のない物は預からないのと同じ理屈です。
点線の枠は「成立しない」ことを表しています。上の段では、次の段階へ進めないまま止まります。
コール中の言い方では、「厚みや流動性がなければレンディング市場は成立せず、借入も成立せず、本当の DeFi 経済も、レバレッジのループ戦略のような形で伸びる余地も生まれない」となります。第 5 節のループは、この一番右にあたります。
逆向きの循環も語られました。流動性が厚いと価格が安心して見られ、他の保有者が入り、プールがさらに深くなる — フライホイールです。補足フライホイールは弾み車のことで、各ステップが次を強くし、一周ごとに勢いが増す循環を指します。
利回り付きステーブルコインの成長を作っている機構。数値例つきで説明され、危険性も同時に述べられた。
レバレッジループは「利回りを持つステーブルコインにとっておそらく最も重要な成長のメカニズム」と位置づけられ、Ethena がピーク時に 150 億ドルまで伸びたのを支えたものとして挙げられました。
これは仕組みを示すための数値例です。数値はコール中で挙げられたとおりのもので、RealFi が提示した利回りでも、得られる利回りでもありません。補足この計算は借入コストが 5% のまま、担保価値が下がらない前提での試算です。実際には、どれも動きます。
補足以下はこちらで足した解説です。コール中の発言ではありません。
やっていることは 1 つの動作の繰り返しです。①利回りの出る資産を担保に置く → ②それを担保にステーブルコインを借りる → ③借りたお金でまた同じ資産を買う → ①に戻る。回すたびに、自分の持ち出しは増えないのに、利回りを受け取る資産の量だけが増えていきます。
LTV（loan to value、担保掛け目）に上限があるからです。LTV 80% なら、100 万円分の担保に対して借りられるのは 80 万円まで。その 80 万円で買った資産を担保に入れると次は 64 万円、その次は 51.2 万円……と減っていき、合計は元手の 5 倍あたりで頭打ちになります。コール中の「1,000 万 → 5,000 万」はこの上限に張り付いた場合の数字です。
家を担保にお金を借り、そのお金でもう一軒買い、それも担保に入れてまた借りる、という動きに近いものです。家賃収入（＝利回り）はどんどん増えますが、借金も同じだけ増えていて、地価が少し下がるだけで全部の担保が同時に足りなくなります。ループの危険はここにあります。
同じ元手で受け取る利回りを何倍にもする代わりに、価格が逆に動いたときの痛みも何倍にもする仕掛けです。コール中でも、利益と損失の両方が増幅されると明示されています。
ループがどの水準の担保割れで清算されるのか、そして清算が連鎖したときに sUSDR の価格やペッグに何が起きるのかは、話題に上っていません。ループを「成長の機構」として使う以上、ここは表裏の関係にあります。
市場価格のない貸付を、どう評価して sUSDR の価値に反映するか。四者が関わると説明された。
プライベートクレジットの中身として述べられたのは、資本の制約が強い市場でフィンテックに貸し、そのフィンテックが実在の借り手に貸すという構造です。
利回りについては、「リスクが高いからではなく、その市場で資本が不足しているから高い」という説明がされました。案件はいずれも資産の裏付けと信用補完が付いており、「リスクの高いものではまったくない」とも述べられています。
信用補完 credit enhancement
貸し倒れたときの損失を、貸し手が全部かぶらなくて済むようにする仕掛けの総称。補足代表的なのは ①超過担保（100 貸すのに 130 分の担保を取る）②劣後の受け皿（損失が出たら、まず別の出資者が先に損をする）③保証（第三者が肩代わりする）④リザーブ口座（あらかじめ積んでおく緩衝資金）の 4 つです。このうちどれが使われているかは、コール中では述べられていません。
補足以下はこちらで足した解説です。コール中の発言ではありません。
この 2 つは、どちらかが正しくてどちらかが間違い、という関係ではありません。金利は複数のものの足し算で、リスクも資本の不足も、その中の別々の項目だからです。
「リスクが高いから資本が来ないのでは」という感覚は正しくて、実際その経路もあります。ただ、それだけではありません。
この 5 つは、どれも「返ってこない確率」を上げていません。それでも金利は上がります。「資本が不足しているから高い」という説明が指しているのは、ここです。
割合はすべて説明のための仮の数字です。コール中で内訳は示されていません。「年 15%」も、RealFi の利回りを指したものではありません。
見るべき数字は 1 つです。実際の貸倒率。
資本の不足が主な理由なら、金利は高いのに貸倒れは少ないという組み合わせになります。リスクが主な理由なら、貸倒れも実際に多く出ます。同じ「年 15%」でも、履歴を見れば区別がつきます。
同じ「1 泊 5 万円」でも、危険な地域だから空室が多くて高い宿と、近くに宿がその 1 軒しかないから高い宿があります。値段は同じでも、後者に泊まった人は無事に帰ってきます。見分けるには値段ではなく、過去に泊まった人がどうなったかを見ることになります。
述べられたのは「資産の裏付けと信用補完がある」「リスクの高いものではまったくない」という説明までで、過去の貸倒率も、損失の実績も示されていません。
この節で挙げられている評価体制（専門の評価会社、独立アンダーライター、プルーフ・オブ・リザーブ監査）は「今いくらの価値があるか」を検証する仕組みで、「過去にどれだけ焦げついたか」とは別の話です。毎週のアテステーションが出ている以上、貸倒率の実績が公開されるのかは次の回で聞く価値があります。
値付けを自分でやらない、というのがこの説明の骨子です。補足各社の名前はコール中で挙げられていません。
「自分で自分の答え合わせをする（marking their own homework）」ことへの警戒が、この回では繰り返し出てきました。この半年ほどで、独立した検証者を使っていなかった例の破綻が続いたため、機関側がやけどを警戒し、市場全体がこれを真剣に扱わざるを得なくなっている、という整理です。
透明性の取り組みとして挙げられたのは、トークンを何が裏付けているかのライブなデータ表示と、プライベートクレジットの帳簿についての毎週の「アテステーション」でした。
アテステーション attestation
第三者が中身を確認して、「ある時点で、確かにこうなっている」と書面で言い切ること。ステーブルコインでは、準備資産が確かにあることを外部の会計事務所などが確認して出す報告を指します。補足監査（audit）とは別物です。監査は一定期間の記録をさかのぼって、つじつまが合うかを検証します。アテステーションは基本的にある一日の残高のスナップショットで、頻度は高いかわりに、さかのぼって調べる深さは浅い。ここで言われている「毎週」は頻度の話で、監査の代わりになるという意味ではありません。誰が出すのか、どの基準に沿ったものかは、コール中では述べられていません。
この回で最も明確な主張。数字の大きさではなく、支払いの出所を見ろという話。
「三桁の APY があるなかで、8〜10% になぜ関心を持つべきなのか」という自問から始まり、問うべきは大きさではなく出所だという筋に進みます。
三桁の APY については「たいていは、全部失うリスクがあると市場が教えてくれている」「警告ラベルのようなもの」と述べられました。
補足以下はこちらで足した解説です。コール中の発言ではありません。
永久先物（期限のない先物）で、買い方と売り方のどちらが多いかによって、多い側から少ない側へ定期的に支払われる手数料です。相場が強気で買いが偏っているときは買い方が払うので、そこに逆側で構えていると収入になります。Ethena のような設計はこの受け取りを利回りの原資にしています。
「本物だが循環的」と言われるのはこのためです。払う相手は借り手ではなく、同じ市場の反対側にいる投機家なので、相場が弱気に転じて偏りが消えれば、収入も一緒に消えます。
プロトコルが自分のトークンを新たに発行して配ると、受け取った人の手元では数量が増えます。しかしトークンの総量も同時に増えているので、全体で見れば価値が薄まっただけです。配れる在庫が尽きるまでの残り時間が決まっている、という意味で「カウントダウン付き」と表現されています。
会社が配当を出すとき、①事業で稼いだ利益から払う、②他社との取引の差益から払う、③新株を刷って株主に配る、の 3 通りがあるとします。③は手元の株数は増えても、1 株あたりの価値はその分下がっています。図の右端はこれにあたります。
利回りの数字を見る前に、その支払いが外から来ているのか、参加者どうしで回しているだけなのかを確かめろ、という話です。
では、この物差しを RealFi に当てると何が見えるか。第 2 節の内訳を「誰が払っているか」の順に並べ直すと、答えは 2 つの層になります。
補足それぞれの層を「誰が払っているか」で整理したのはこちらです。コール中では、保有している商品の一覧と、利回りの出所を問う基準とが別々に語られています。
つまり T-Bill（米国の短期国債）やマネー・マーケット・ファンドという「動かしやすくて堅い土台」の上に、プライベートクレジットで利回りを載せているという構成です。図の右端にあった「自分のトークンを刷って払う」層は、この設計には出てきません。補足コール中で語られた水準は 8〜10% ですが、土台と上乗せがそれぞれ何 % かは示されていません。
ユーザー側の判断基準としては、「貸し手のように担保を評価しろ」という言い方がされました。何が裏付けているのか、それを検証できるのか、抜けたいときに流動性はどれだけ深いのか、の 3 つです。
ステーブルコインと、実世界資産のトークン化。どちらも「使う理由」が crypto の外にある。
Web3 で最も明確なプロダクトマーケットフィットとして挙げられたのはステーブルコインでした。根拠として述べられたのは、crypto 全体の時価総額がこの 1 年ほどで大きく落ちる一方、ステーブルコインの時価総額は目立った下落なしに伸び続けていることです。
用途の実例として、ナイジェリアやアルゼンチンのような市場が挙げられました。米ドルの現金にアクセスしにくく、自国通貨のインフレが激しいため、日々の仕事と生活がステーブルコインの上で回っている、という説明です。そこに米ドル建ての利回りが乗ると「考えるまでもない選択」になる、と続きました。
もう 1 つはトークン化です。示された例は、トークン化された株式を保有したまま、オンチェーンのレンディング市場でステーブルコインを借りるというものでした。伝統的な金融でこれにあたるのはマージンローンで、ブローカーにアクセスできる富裕層に事実上限られている、という対比です。
市場規模については、ステーブルコインは今日すでに 3,000 億ドル、大手銀行は今後 5 年で 10 倍以上を予想している、と述べられました。補足どの銀行のどのレポートかは、コール中では挙げられていません。
評価指標は TVL ひとつ。ただし「TVL は作れてしまう」と自分から留保が付いた。
GTM の役割はほぼ TVL という指標だけで測られると明言されました。そのうえで、TVL が今の Cardano の強みではないことも率直に述べられ、ステークされている ADA の一部が動いてくれることへの期待が語られています。
TVL total value locked
プロトコルに預け入れられている資産の総額。補足この回で重要なのは、TVL は「作ろうと思えば作れてしまう」と登壇者本人が留保をつけている点です。借りてきた流動性で一時的に積み上げることができるため、金額そのものは定着を意味しません。
そこで、金額以外に挙げられた成功の条件は次のとおりです。
流通の面では、新興国市場のフィンテックとの提携が今後の期待として挙げられました。
この節だけは進行役が答えている。bot が増えるほど、人であることを担保できる立場の価値が上がるという筋立て。
チャットに来ていた質問は、「認証を受けた SPO は、GTM のどこで効くのか。マーケティング費用では買えないものを、プール運営者のコミュニティは出せるのか」というものでした。これに進行役が自分で答える形になった節です。補足ここでいう「認証を受けた SPO」は、RealFi の SPO アクセラレータープログラムに参加しているステークプールの運営者を指します。
出発点になったのが、「暗い森」というたとえでした。
bot が増えるほど「人であること」が希少になり、その担保を持つ立場が価値を持つ、という筋立てです。補足判定を実際にどう実装するかは、この回では語られていません。
アクセラレータープログラムのもう 1 つの柱として挙げられたのが、「教育者を教育する」モデルです。SPO にとって重要な資料やテーマを SPO が委任者に持っていける形にすることで、従来のマーケティングの流通チャネルの外に出られる、という説明でした。日本の SPO がコール中にいることに触れたうえで語られています。
その延長で、日本のコミュニティに直接関わる話も出ました。日本には比較的動いていない ADA が多くあるという認識のもと、「ステーキングは ADA 保有者の義務」という従来の見方に対して、経済活動という考え方もあり得るのではないかという問いかけがされています。
分散化についても、大量のステークを持つ MPO（複数プールのオペレーター）から、より多くのシングルプールへ委任が移ってほしいという希望が述べられました。プールが成り立つスイートスポットとして100 万〜1,200 万という幅が挙げられましたが、これは「誰かがチャットでもっと正確に教えてくれるだろう」と添えられた概算で、確定した数字としては語られていません。
補足以下はこちらで足した背景です。コール中では理論の名前と要点だけが述べられました。
SF 由来の比喩で、広い場所で声を上げると捕食者に見つかるので、みな黙って隠れるという状況を指します。インターネットに当てはめた議論は 2019 年以降のもので、オープンな SNS が広告・スパム・自動化されたアカウントで埋まるほど、本当の会話は招待制のチャットやニュースレターや対面に移っていく、という観察です。
公開の場での指標（フォロワー数、インプレッション、オンチェーンの取引件数）が bot で水増しできるようになると、「その向こうに人がいる」ことを保証できる立場が相対的に強くなります。SPO は委任してくれている相手と継続的な関係があり、しかもその関係がオンチェーンに残っています。ここが「関係資本」と呼ばれた部分です。
チラシを 10 万枚まくよりも、常連客のいる商店の店主が 100 人に声をかけるほうが届く、という状況に近いものです。届く量ではなく届いた先が本物かどうかで価値が決まるようになった、という前提が置かれています。
「本物の人間である確度を上げられる」という説明はありましたが、何をもって判定するのか、誤判定をどう扱うのかには触れていません。プログラム自体が「今まさに作っている最中」で「まだ始まったばかり」と述べられている段階です。
Cardano の mainnet が「うまくいけば来月」。そのあと Ethereum に出るが、資産は Cardano に残す設計。
mainnet の時期は「hopefully next month」という言い方で、確定した日付としては述べられていません。補足TVL が Cardano 側に計上される具体的な仕組みは、この一文以上には説明されていません。
mainnet 時点で用意されるものとして名前が挙がったのは 2 つです。
この Liqwid での組み立てを、コール中では「ポジティブ・キャリーの取引」と呼んでいます。ADA を売らずに保ったまま、それを担保に借りた資金を、借入コストより高い利回りを目標とする商品に投じる、という意味です。
ポジティブ・キャリー positive carry
借入コストより高い利回りを得て、その差額を取る取引。補足この構成の要点はADA を売らずに済むことです。ADA のステークとステーキング利回りは保ったまま、それを担保に借りた資金だけを運用に回します。ただし成立するのは「借入コスト < 利回り」が続く間だけで、コール中でも利回りは目標値として語られています。
この回で語られたことが、どうつながっているか。
中央のトークンを、3 つの仕事が外側から支える構図です。GTM の役割は、この 3 つを同時に動かし続けることだと説明されました。
チャットから拾われた質問と、その場で返された答え。
参加者AClarity Act について、この数日・数週間・数か月で起きるかもしれないことの影響をどう見ているか。
「まだかなり流動的だという理解」。米国在住ではなく近くで追ってもいない、と前置きしたうえで、議論が続いており、具体的な形も定まっていないという認識が示されました。ルールが固まれば、そのルールに沿って計画を立てられるようになるので市場にとって助けになる、という一般論までで、影響の中身には踏み込んでいません。
参加者Bこれまでで、あるいはこれから取り組むもので、いちばん大きなマイルストーンは何か。
これまででは testnet を出せたこと。次は mainnet で、「うまくいけば来月」、そのあと Ethereum への展開。「ここから先の道のりは長い」とも述べられました。コミュニティへの依頼は、テストを続けて摩擦を報告してほしいということです。
参加者C準備資産の一部がプライベートクレジットや直接融資に入っているときに、USDR の流動性と安全性をどう保つのか。
資産の大部分をマネー・マーケット・ファンドと T-Bill に置くという構成で答えています。これらは即時、最悪でも T+1 で現金化でき、CLO の ETF が T+2〜T+5。利回りの高い部分だけが流動性の低い資産という配分です。加えて、悪い日のシナリオを並べたストレステストが挙げられました。
チャットからプライベートクレジットで、市場価格のない資産をどう値付けするのか。
「私はプライベートクレジットの専門家ではない」と断ったうえで、値付けを自分でやらない構成が説明されました（第 6 節の図）。投資チームの 2 人が数週間後の回に登場する予定で、この件はそこで扱えるはず、と案内されています。
チャットからマーケットメイカーとは何か。なぜプロトコルは彼らと組むのか。
常に買値と売値を出し続けるプロの会社で、厚みとペッグの防衛を提供する存在。ペッグの機構としては、常に 1 ドルちょうどで mint・redeem できる機関がいることが必要で、価格がずれたときに裁定して戻す役割を担う、と説明されました。
この回で答えが出なかったもの、次の回に回されたもの。
参加者AClarity Act が固まったあとの具体的な影響は。
「もっと clarity が得られたら」という条件付きの一般論までで、プロトコルの設計や提供地域に何が起きるのかは語られていません。法規制の話は 7 月 24 日の回でも法務案件として保留されており、まだ回収されていません。
進行役取引所のファンデッド・チャレンジ（参加費を払って資金枠を得る仕組み）と、DeFi のループには共通点があるか。
「リスクを増幅している点は確かに共通する」「調べてみる価値はある」という応答にとどまり、比較としては噛み合わないまま次の質問に移っています。進行役自身も「脇道に逸らしたかもしれない」と述べています。
進行役ステークプールが成り立つ委任額のスイートスポットはどこか。
「100 万から 1,200 万の間のどこか」と述べたうえで、「誰かがチャットでもっと正確に教えてくれるだろう」と添えられています。確定した数字としては語られていません。
記録としてEthereum 側の活動が Cardano の TVL に計上される仕組み。
「Ethereum で mint された 1 ドルも Cardano の TVL として数えられるよう設計した」という一文があり、そのあと mainnet の話題に移っています。どの会計単位で、誰が数えるのかは扱われていません。
このページについて。このコールはチャタムハウスルールで運用されています。内容は共有できますが、氏名・ハンドル名・ステークプール名・所属は記載していません。全文ページで使っている 進行役 登壇者A 参加者A〜C は、会話の流れを追うための仮のラベルです。
経歴について。この回は登壇者の経歴が詳しく語られていますが、勤務先・学校名・出向先を並べると個人が特定できるため、すべて業種の記述に置き換えています（例：具体的な銀行名 →「大手の投資銀行」）。年次と職務内容はそのままです。
音源について。このページは公式の録音から起こした文字起こしをもとにしています。話者ラベルとタイムスタンプは原本に付いていたもので、こちらで推定したものではありません。
補足のマークが付いた記述は、理解を助けるためにこちらで足したもので、コール中の発言ではありません。
Go-to-market for a stablecoin was described as three jobs — deep liquidity, somewhere to use it, and capital that stays.
All three rest on one question: who is actually paying the yield?
This session runs under the Chatham House Rule. The content can be shared, but who said what is not recorded. Below, speakers appear only as “the host,” “Speaker A” and so on, and employers, schools and secondments in the career history have been replaced with sector descriptions.
What this session covered
Not marketing. Three sets of plumbing: liquidity, utility, and capital.
For a stablecoin protocol, go-to-market was broken into three jobs. All three need a counterparty outside the company — none of them move by making the product better.
On the left, what the job is; on the right, who has to say yes. addedNo firms are named on the call apart from the protocol partners.
Allocator
Someone who decides where other people's money goes — pension funds, endowments, funds of funds. added“Getting allocators in” is a different job from getting individuals to buy. What they look at is less the headline yield and more whether they can get back out, and whether the backing is verified by someone independent — which makes sections 6 and 7 the actual due-diligence checklist.
addedEverything below was written here to explain the section. None of it was said on the call.
Liquidity for a new token is usually bought. You pay depositors an extra yield, which gives them a reason to be there. The question is what is left the moment you stop paying it.
With made-up numbers, purely to show the shape: if a 20% incentive brings in $100m and $80m walks out when the incentive goes to zero, then only $20m ever really settled. The job isn't gathering the $100m — it's making that $20m bigger. Hence “stays once incentives taper.”
A market maker's job is to quote both sides continuously — selling when you want to buy, buying when you want to sell. A trading firm can take a view and sit on one side. Without the former the book empties out; without the latter volume thins. For a stablecoin, the former is the one that matters.
A custodian holds assets on someone else's behalf. Institutions often don't hold their own keys, so an asset their custodian doesn't support is an asset they cannot buy — which is why custody sits on the utility list. A CEX matches orders on the operator's own systems; unlike a DEX, the operator decides what gets listed.
A treasury is a company's or protocol's own cash, or the desk that manages it. A family office manages a wealthy family's assets in one place. Both are named as archetypes of money that doesn't move in and out on a short horizon — the “capital that stays” in ③.
All three jobs need someone else to agree, and the someone else is different in each case. That's why a normal week is described as being made of conversations.
No market maker or custodian is named — the only protocol partners named anywhere are SundaeSwap and Liqwid, in section 11. The size and duration of the incentives are not given either.
A normal week was described as conversations with allocators, trading firms, venues and distribution partners, plus internal work with product, data and engineering.
The start date given was March 2026. The point that this is not a Cardano native but someone who came up on the Ethereum side was made unprompted, and repeated later in the call.
The split between the two tokens isn't about yield. It's about how fast something can be turned into cash.
The USDR side is built to meet redemptions; the yield-thickening instruments live on the sUSDR side.
addedAll three on the base side are things that convert to cash quickly and reliably. A T-bill is US Treasury debt maturing within a year — about as safe as a dollar asset gets. A money market fund pools short-dated safe assets like those. CLO ETFs are below.
The private credit and direct lending strategy was described as something the team has been running for the last four or so years, with a track record behind it — that's what delivers “a little bit more of that juice in the APYs.”
CLO ETF collateralized loan obligation ETF
addedA CLO bundles a large pool of corporate loans into a security; the ETF wraps a share of that into something that trades on an exchange. Not as instant as a T-bill, but sellable within days — T+2 to T+5, as stated on the call.
Not an algorithm — arbitrage by a whitelisted set of institutions.
The peg is restored because the arbitrage is profitable, not because anyone is obliged to do it. Redemption is not open to all holders.
Asked what happens “on a genuinely bad day,” the answer was not a mechanism but modelling and back-testing done in advance: taking the worst redemption queues the market has actually produced and checking the portfolio composition against them. The same stress testing discussed on the previous week's data call was referenced.
addedWhat this section covers is how the backing was assembled. Who would step in with what capital if the peg started to slip — the contents of the peg stability module named on the earlier call — is again not described.
For most tokens thin liquidity is an annoyance. For a stablecoin it's the whole thing.
Liquidity was defined as “the difference between the price you see on a screen and the price you actually get,” and depth as “how much you can buy or sell before you move that price.” Then the argument narrows to why stablecoins are the exception.
Like a dollar, a dollar you could only sell at ninety-eight cents isn't really a dollar or a stablecoin at that point.
Depth of liquidity
How much you can buy or sell before you move the price. addedNot the same as volume. A market can turn over heavily all day and still have a thin book, so that one large order moves the price immediately. Depth is about what is standing in front of you right now.
Market maker
A professional firm that stands there quoting both sides, providing depth and peg defence, and staying at its venues when the market is genuinely stressed. addedThey are not volunteers — they work on spread and on terms agreed with the protocol. The framing here was that it's hard to make DeFi happen without firms with balance sheets behind them.
The chain of what stops happening was spelled out too.
It starts on the lender's side. A lender gets its money back, when a borrower can't pay, by selling the collateral it was holding. So the only things it can accept as collateral are things that can be sold at a fair price at that moment. addedSame reason a pawnbroker takes a watch it can resell and turns away something it can't.
The dashed boxes are the things that never happen. On the top row the chain simply stops.
As it was put on the call: “If there is no depth or liquidity to do that, then there is no lending market, which means there is no borrowing, which means there is no real DeFi economy and no ability to grow through leverage looping strategies.” The loops in section 5 are the far right of that chain.
The loop runs the other way too: depth gives the market confidence, which brings other holders, which deepens the pools further — a flywheel. addedA flywheel is a cycle where each step strengthens the next, so momentum builds with every turn.
The growth mechanic behind yield-bearing stablecoins — explained with numbers, and with the risk stated in the same breath.
Leverage loops were called “probably the most important growth mechanic in yield-bearing stablecoins,” and credited with helping Ethena reach fifteen billion dollars at its peak.
The figures are as stated on the call. addedThe arithmetic assumes the borrow cost stays at 5% and the collateral does not fall in value.
addedEverything below was written here to explain the section. None of it was said on the call.
One move, repeated. ① Post a yield-bearing asset as collateral → ② borrow ordinary stablecoins against it → ③ buy more of the same asset → back to ①. Each turn, your own money out of pocket stays the same while the amount of yield-earning asset you hold goes up.
Because LTV (loan to value) is capped. At 80% LTV, $100 of collateral lets you borrow $80. Post what you buy with that, and the next round is $64, then $51.20, and so on. The total converges at roughly five times the starting capital — which is exactly where the call's “$10m becomes $50m” comes from.
Mortgage a house, use the loan to buy a second, mortgage that, and repeat. The rent (the yield) keeps climbing — but so does the debt, and a small fall in property prices leaves every one of those mortgages short at the same moment. That's where the danger in a loop lives.
It multiplies the yield on the same starting capital, and multiplies the pain when the price moves the other way. The call says as much: loops amplify losses as well as gains.
At what level of collateral shortfall a loop gets liquidated, and what a cascade of liquidations would do to the sUSDR price or the peg, never comes up. If loops are the growth mechanic, this is the other side of the same coin.
How a loan with no market price gets valued and fed into sUSDR. Four parties were named — by role.
The private credit book was described as lending to fintechs in capital-constrained markets, who then lend to real borrowers.
On the yield, the explanation given was that it is high not because the risk is high but because capital is scarce in those markets. The opportunities were described as asset-backed with credit enhancements, and “all pretty non risky stuff.”
Credit enhancement
Anything that stops the lender absorbing the whole loss when a loan goes bad. addedThe usual four: over-collateralisation (post 130 to borrow 100), a junior tranche (someone else's money takes the first loss), a guarantee (a third party covers it), and a reserve account (a buffer funded up front). Which of these is in use is not stated on the call.
addedEverything below was written here to answer the question. None of it was said on the call.
This isn't a case where one explanation is right and the other is wrong. An interest rate is a sum of several things, and risk and capital scarcity are separate line items in it.
The instinct that risk is why the capital stays away is correct — that path is real. It just isn't the only one.
None of these five raise the probability of not being repaid. They raise the rate anyway. That's what “high because capital is scarce” is pointing at.
The proportions are made up to show the shape. No breakdown was given on the call.
There's one number to look at: the realised default rate.
If scarcity is the main driver, you get a high rate together with few defaults. If risk is the main driver, the defaults actually show up. Two books can both quote 15% and look nothing alike once you see the history.
A room can cost $500 a night because the area is dangerous and half the rooms sit empty, or because it's the only place to stay for miles. The price is the same; the people who stayed in the second one all came home fine. You tell them apart by what happened to previous guests, not by the price.
What was said stops at “asset-backed with credit enhancements” and “all pretty non risky stuff.” No default rate and no loss history are given.
The verification described in this section — specialist valuers, independent underwriters, proof-of-reserve auditors — establishes what the book is worth now. That is a different question from how much of it has gone bad in the past. Given that weekly attestations are already being produced, whether realised default rates get published is worth asking on a later call.
The point of the answer is that the valuation is not done in-house. addedNo firm names were given on the call.
Wariness about “marking their own homework” came up repeatedly. Blow-ups over the last six months involving protocols that skipped independent verification were cited as the reason institutions have been burnt or are wary of it — and as the reason the market is being forced to take this seriously.
On RealFi's side, two things were named: a live data view of what backs the tokens, and weekly “attestations” on the private credit book.
Attestation
A third party checks what is held and states in writing that as of a given moment, this is what is there. For stablecoins it usually means an accounting firm confirming the reserves. addedIt is not an audit. An audit reconciles the records across a period; an attestation is essentially a snapshot of one day's balances — more frequent, but shallower. “Weekly” is a claim about frequency, not a claim to substitute for an audit. Who issues them, and against which standard, is not stated on the call.
The sharpest argument in the call. Not how big the number is — where the payment comes from.
It starts as a challenge to the protocol itself: with triple-digit APYs out there, why should anyone care about eight to ten percent? The answer moves the question from size to source.
On triple-digit APYs: “typically that's the market telling you there is a risk of losing everything” — “a bit of a warning label.”
addedEverything below was written here to explain the section. None of it was said on the call.
On perpetual futures — futures with no expiry — whichever side of the market is more crowded pays a periodic fee to the other side. In a bullish market the longs pay, so standing on the other side earns income. Designs like Ethena's use that stream as the source of their yield.
That's why it's “real, but pretty cyclical.” The payer is not a borrower; it's a speculator on the other side of the same market. When the market turns and the imbalance disappears, so does the income.
When a protocol mints new tokens and hands them out, your balance goes up — but so does the total supply, so in aggregate nothing was created. It's a countdown because the stock available to hand out runs down.
Three ways a company can pay a dividend: out of trading profit, out of a spread it earns against someone else, or by issuing new shares to existing shareholders. The third leaves you holding more shares that are each worth proportionally less. That's the right-hand box.
Before looking at the number, check whether the money is coming in from outside, or just being circulated between participants.
So what does the test return when pointed at RealFi? Reorder section 2's holdings by who is paying and the answer comes out as two layers.
addedSorting each layer by who pays was done here. On the call, the list of holdings and the who-pays test are made in separate places.
In other words: a solid, movable base of T-bills (short-dated US government debt) and money market funds, with private credit layered on top to lift the yield. The third box in the figure above — paying with your own newly printed token — does not appear anywhere in this design. addedThe level discussed on the call is eight to ten percent, but how much of that comes from each layer is not given.
The test offered to holders was to “judge collateral like a lender would”: what backs it, can you verify it, and how deep is the liquidity if you want out.
Stablecoins, and tokenised real-world assets. In both cases the reason to use them sits outside crypto.
The clearest product-market fit in Web3 was stablecoins. The evidence given: total crypto market cap has fallen substantially over the last twelve months, while stablecoin market cap has kept growing smoothly, without drawdowns.
The use case named was markets like Nigeria and Argentina, where dollar fiat is hard to access and the local currency inflates hard, so day-to-day business and life run on stablecoins. Add a dollar-denominated yield on top and it becomes “a no-brainer for a lot of people in those markets.”
The second was tokenisation, with a concrete example: holding a tokenised stock and borrowing stablecoins against it on-chain while keeping the position. The traditional equivalent is a margin loan, which is effectively reserved for higher-net-worth people with broker access.
On size: three hundred billion dollars of stablecoins today, with big banks projecting more than ten times that in five years. addedNo bank or report was named on the call.
The role is measured on TVL alone — with an immediate caveat that TVL can be manufactured.
The GTM role was described as measured solely on TVL. That came with a straightforward admission that TVL is not Cardano's strength right now, and a hope that some of the ADA sitting in stake moves into protocols like this one.
TVL total value locked
The total value deposited in a protocol. addedWhat matters here is that the caveat came from the speaker: TVL “is also easy to fabricate, and you can buy it with rent[ed] liquidity.” The number alone says nothing about whether the capital stays.
So the non-TVL definition of success given was:
On distribution, partnering with fintechs in emerging markets was named as what's ahead.
The one section the host answers himself. The more bots there are, the more valuable it is to be able to vouch for a human.
The question from the chat was where verified SPOs fit into GTM, and what the operator community can do for growth that marketing spend can't. The host took this one himself. added“Verified SPOs” here means stake pool operators taking part in RealFi's SPO accelerator programme.
He starts from the dark forest analogy.
The more bots there are, the scarcer “being human” becomes — and the more valuable it is to be able to vouch for it. addedHow the check would actually be implemented is not described on the call.
The second pillar of the accelerator programme was a “train the trainer” or “educate the educator” model: putting presentation materials and topics into a form SPOs can take to their delegators, which gets the message out of traditional marketing distribution channels. It was said while noting that Japanese SPOs were in the room.
That led directly into a point about the Japanese community: there is a lot of relatively idle ADA in Japan, and against the older framing that staking is a holder's duty to the network, the suggestion was that economic activity might now be the argument.
On decentralisation, the hope stated was that stake would move from MPOs — multiple pool operators holding a lot of stake — toward more single pool operators, so that more of them are viable. A sweet spot of somewhere between one million and twelve million was offered, but with “somebody will better tell me in chat” attached — it was an estimate, not a settled figure.
addedBackground written here. Only the name of the theory and its headline were given on the call.
A science-fiction metaphor: calling out in the open gets you found by predators, so everyone goes quiet. Applied to the internet from 2019 onward, the observation is that as open platforms fill with ads, spam and automated accounts, the real conversation moves to invite-only chats, newsletters and in-person rooms.
Once public metrics — followers, impressions, transaction counts — can be inflated by bots, whoever can vouch that there is a person on the other end becomes relatively more valuable. SPOs have an ongoing relationship with the people delegating to them, and that relationship is recorded on-chain. That's the “relational capital” being referred to.
A shopkeeper speaking to a hundred regulars beats a hundred thousand leaflets. Value stops being about reach and starts being about whether what you reached was real.
The claim is that confidence in “a real human” can be raised — but what the check would look at, and what happens when it is wrong, is not addressed. The programme is described as being built right now, and “nascent.”
Cardano mainnet “hopefully next month.” Ethereum comes after — but the assets stay on Cardano.
“Hopefully next month” is how the timing was put — not as a fixed date. addedThe mechanism by which that TVL is counted on the Cardano side is not explained beyond this one line.
Two things were named for mainnet.
That Liqwid construction is what the call calls “a positive carry trade”: you keep hold of the ADA rather than selling it, and the funds borrowed against it go into a product targeting a higher yield than the cost to borrow.
Positive carry
Earning more in yield than you pay to borrow, and keeping the difference. addedThe point of the structure is that you never sell your ADA — the stake and its staking yield stay where they are, and only the borrowed funds go to work. It only holds while borrow cost stays below the yield, and the yield here was described as a target.
How the pieces of this call connect.
Three jobs holding up the token in the middle. GTM was described as keeping all three moving at once.
Questions taken from the chat, and what came back in the room.
Participant AAny view on the effects of what may or may not happen with the Clarity Act over the coming days, weeks or months?
“A lot of this stuff is still very much in flux.” Prefaced with not being based in the US and not being close to it, the answer was that debate is still happening and the shape isn't settled. Beyond the general point that protocols can plan once the rules are set in stone, the substance of the impact was not addressed.
Participant BWhat's the biggest milestone — achieved so far, or ahead?
So far, delivering the testnet. Next, mainnet, “hopefully next month,” then expanding to Ethereum. “The road is long from here.” The ask of the community was to keep testing and report friction.
Participant CHow do you keep USDR liquid and safe when part of the reserves are in private credit and direct lending?
By composition: the vast majority in money market funds and T-bills, liquidatable instantly or worst case T+1, with CLO ETFs at T+2 to T+5. Only the higher-yielding slice is illiquid. The stress testing against bad-day scenarios was cited alongside it.
From the chatHow do you price a private credit asset that has no price?
Prefaced with “I am not a private credit professional,” the answer described a structure where the valuation is not done in-house (see section 6). Two people from the investment team are due on a call in a few weeks, and the question was pointed there.
From the chatWhat is a market maker, and why does a protocol work with them?
A professional firm quoting both sides continuously, providing depth and peg defence. For the peg specifically, you need an institution that can always mint and redeem at exactly a dollar, so a deviation can be arbitraged back.
What didn't get an answer here, and what was pushed to a later session.
Participant AWhat concretely changes once the Clarity Act is settled?
The answer stops at a conditional generality — “once we do actually have more clarity.” What it would mean for the protocol's design or the markets it can serve was not discussed. Regulatory questions were also parked as a legal matter on the 24 July call and remain unclaimed.
HostIs an exchange's funded challenge — pay an entry fee, get a trading allowance — related to a DeFi loop?
The reply went as far as “it's definitely amplifying risk” and “something to read up on.” The comparison never lands, and the call moves to the next question. The host himself says he may have taken the conversation on a detour.
HostWhere is the sweet spot of delegation for a viable stake pool?
“Somewhere between one million [and] twelve million,” immediately followed by “somebody will better tell me in chat.” It was not given as a settled number.
Noted hereHow activity on Ethereum is counted into Cardano's TVL.
There is a single line — “a dollar being minted on Ethereum still counting for Cardano TVL” — and then the call moves on to mainnet. The accounting unit and who does the counting are not covered.
About this page. This call runs under the Chatham House Rule. The content can be shared, but no names, handles, stake pool names or affiliations appear anywhere. The labels used on the transcript pages — Host, Speaker A, Participant A–C — are placeholders for following the conversation.
On the career history. The guest's background is discussed in some detail, but listing the employers would identify the individual, so firms, school and secondment have all been replaced with sector descriptions (for example, a named bank becomes “a large investment bank”). The timeline and the substance of the roles are unchanged.
On the source. This page is built from the official recording of the call. The speaker labels and timestamps come from the source — they were not inferred here.
Anything marked added was written to help explain something and was not said on the call.
For the exact wording see the English transcript.