RealFi Office Hours #8
これまでの回で繰り返されてきた「保守的にやっている」の中身が、初めて開かれた回。
資産の置き場所を 3 つに分け、「すぐ現金にできるもの」と「利回りは高いが動かせないもの」の両端に寄せて、中間はわざと持たない。その配分は、想像で作った危機ではなく、過去に市場で実際に起きた「解約が殺到した場面」48 本にポートフォリオを置いてみて、そこで耐えられる形から逆算した、と説明されました。
この回の構成
差別化要因として最初に挙げられたのが、この経歴そのものだった。
この回は投資チームの 2 名と CEO が出ています。スライドを使った初めての回でもあります。
この経歴は、あとで差別化要因を聞かれたときの答えそのものになります。
スライドこのページには、コール中に画面共有されたスライドから取った記述も入っています。音声で語られていないことがスライドにだけ書かれている箇所には スライド のマークを付けました。マークのない記述は音声で語られたものです。
付録の 1 枚だけは扱っていません。フッターに Confidential の表示があり、中身が仮定にもとづく数値例だったためです。
投資チームの全員が伝統的な金融の出身でもあります。ですので何ができて何ができないかを知っています。
資産のプールは 1 つ。出ていける速さが違うので、帳簿を 2 つに分ける。
設計の出発点は流動性だと繰り返し述べられました。「このモデルの主たる駆動要因は流動性」で、自分たちで置いた流動性の基準を満たせるようにし、そこから逆に組み立てたという説明です。
USDR には2 つの状態があります。ステークしていない USDR は予告なしにいつでも出られるのに対し、ステークした sUSDR には 7 日のクールダウンがある。出ていける速さが違うので、同じ 1 つの資産プールを、2 つの帳簿に分けて管理している —— これをコール中では 「2 ブック制」と呼んでいます。
ブック / スリーブ コール中の言葉
ブックは帳簿のこと。資産のプールは 1 つで、ブック 1 は「即時に出られる側から見た姿」、ブック 2 は「7 日待つ側から見た姿」です。スリーブは資産の種類ごとの区画で、A・B1・C の 3 つ。補足この 2 つは別の切り口です。ブックは「誰の資金か」、スリーブは「何に置いてあるか」。同じプールを縦と横から見ていると考えると混乱しません。
ブック 1 の 45% は下限で、「55%、50%、60% になる可能性もある」と述べられました。どれくらいの利回りを取りたいか、どれくらいのリスクを取るかによるとのことです。
この上限・下限は IPS（投資プロセスの手引き）に書き込まれていて、コール中では「何ができて何ができないかというガードレール」と表現されました。補足#7 でも「ガードレールは目標値ではなく幅」という言い方が出ています。越えてはいけない線として先に書いておき、日々の判断で動かさない、という運用です。
両端だけを持ち、中間は捨てる。これは選択だと明言された。
資産の側は、置き場所で 3 つに分かれます。コール中ではこれを「スリーブ」と呼んでいるので、以下もその言葉で書きます。
スライドスライドでは、この 3 つに「3 つの仕事をする 3 つのスリーブ」という見出しが付いていて、それぞれの役割の定義が音声より詳しく書かれています。
スライドそしてスライドの下段に 「ハードな上限・下限は Investment Policy Statement に文書化され、実行の層で強制される」 と書かれています。補足音声では IPS が「投資プロセスの手引き」と説明されましたが、スライドの表記は Investment Policy Statement（投資方針書）です。「実行の層で強制される」——つまり人が守る約束ではなく、システムの側で越えられないようにしてあるという主張は、音声にはありません。
CLO ETF
CLO は collateralized loan obligation ——企業向けのローンを大量に束ねて、リスクの高い順に切り分けた証券です。その ETF なので、取引所で売買できます。補足ここで効いているのは 2 つの性質です。ひとつは AAA の層だけを買っていること —— 束の中でもいちばん最後に損を被る部分なので、値動きが小さい。もうひとつは変動金利であること —— 金利が動いても価格がほとんど動かないので、「デュレーションの影響が入らない」という説明になります。市場で売れることが前提の置き場所です。
そのうえで、この 3 つをどう並べるかが語られます。
今のポートフォリオの構成は、意図的にバーベル型にしてあります。片方の端には非常に短くて流動性の高い商品、もう片方の端には契約にもとづいて自己償還していくプライベートクレジット。その間にはほとんど何も置きません。これは選択です。
中間を捨てる理由はストレス下での挙動です。「純償還が 1 標準偏差、2 標準偏差を超えてきたときに、それでも応じられるか」——そこを基準に設計している、と述べられました。
補足以下はこちらで足した解説です。コール中の発言ではありません。
ウェイトトレーニングのバーベルです。重りが両端にだけ付いていて、真ん中の棒には何もない。投資でこの言葉を使うときも、指しているのは同じ形です。性質が両極端なものだけを持ち、中間を持たないという配分の仕方を、そう呼びます。
ここでの両端は、「すぐ現金にできるが、ほとんど増えないもの」と「増えるが、すぐには現金にできないもの」です。
ふつうは「中くらいのものを混ぜておけば、バランスが取れる」と考えます。ところが取り付けが起きた日には、それが逆に働く——というのがこの節の主張です。
中間のものは、急いで売ろうとすると、まともな値段では買い手がつきません。かといって、その不便さに見合うほど利回りが高いわけでもない。つまりいざというときには役に立たず、平時には稼ぎもしない。だから「両方の悪いところを取る」と言われています。
手元のお金の置き方で考えると分かりやすい。財布の現金（いつでも使えるが増えない）と、満期まで動かせない定期預金（増えるが途中で下ろせない）。この 2 つに分ける代わりに、「途中で下ろせるが手数料を取られ、しかも利息もたいして付かない」中途半端な商品に全部入れたらどうなるか。急にお金が要ったときには目減りし、要らなかったときには増えていない。バーベルというのは、この中途半端を最初から持たないという選び方です。
「すぐ出せるお金」と「よく増えるお金」を分けて持ち、どっちつかずのものは持たない。そして分ける割合は、取り付けが起きた日に払えるかどうかで決めている——ということです。
中間を持たないことで、どれくらいの利回りを捨てているのかは述べられていません。「見合わない」とだけ言われていて、比べた数字は出ていません。
そしてスリーブ C については、もっと踏み込んだ前提が明かされます。
カバレッジの計算では、スリーブ C の流動性はゼロだと置いています。実際には契約上のスケジュールで返済され、毎月キャッシュが戻ってくるのが見えます。ですが、それを流動性のモデルの前提には入れていません。
補足これは持っている資産を、無いものとして扱うということです。返ってくると分かっているお金を計算から外せば、そのぶん手前のスリーブを厚くしなければならなくなります。保守的というのは、この場合意図的に自分の首を絞めることを指しています。
順序は固定。そして効いてくるのは、8 日目という 1 日。
防御の順序は、バーベル構造から自然に決まると説明されました。
スリーブ A は「価値を実現するために流通市場を通す必要がない」ため満額。スリーブ B1 は「いちばん良い執行が取れる前提では置いていない」ため T+1〜T+3 としています。
スライドスライドはこの順序に 4 段目を足しています。「構造的な支えが帳簿の後ろに控えている。重ねた過剰担保、安定化ファンド、エクイティによる支えが、保有者に届く前に損失を吸収する」。補足ここは#6 で示された損失のウォーターフォールと同じ層を指しています。①〜③が「現金を作れるか」、④が「損を誰が負うか」で、問いが変わる境目です。
この 8 日目という見方が、この回でいちばん鋭い指摘です。7 日のクールダウンは、出ていくのを止めているのではなく、遅らせているだけ。だから T0 で騒ぎが始まると、その日に出た人と、7 日待たされた人が、8 日目に合流する。
想像で作ったショックではなく、実際に解約が殺到した場面の記録にぶつけている。
補足ここでいう「償還局面」とは、短い期間に解約が殺到して、資金が一気に引き揚げられた場面のことです。その記録を 48 本集め、そこに RealFi のポートフォリオを置いたらどうなるかを見て、結果から配分を決めた、という順序になります。ただしどの事件を指しているのかは、コール中でもスライドでも名指しされていません。
この節は前提が細かいので、順に並べます。いずれもコール中で述べられたものです。
補足以下はこちらで足した解説です。コール中の発言ではありません。
売る約束をした日から、実際にお金が手元に来るまでの日数です。T は取引日。T+0 はその日のうち、T+3 は 3 営業日後。値段が付くことと、現金になることは別で、償還に応じるときに効いてくるのは後者です。
ふつう資産の価値は簿価（帳簿上の値段）で数えます。ところがみんなが同時に売りに出す局面では、その値段では売れません。そこで実際に売れるであろう安い値段で数えておくのが「ストレス下の価格」で、その差し引きがヘアカットです。
ここで 10〜15% という数字が出てくるのは、AAA の CLO ETF ですらそれくらい下で売る前提を置いたということです。
引っ越しの日に、家財を売って現金を作ると考えてみてください。財布の現金はすぐ使える（スリーブ A）。売れるとわかっている家電は、買い手を探すのに数日かかり、急いでいるのを見透かされて値切られる（スリーブ B1、−10〜15%）。まだ返ってきていない貸した金は、その日には当てにできない（スリーブ C をゼロと置く）。このモデルは「その日に本当に手元に来る額」だけで足りるかを見ています。
48 本がどのプロトコルの、いつの期間の記録なのかは述べられていません。「比較対象になるプロトコルの価格の動きと TVL」とだけ言われています。また「臨界規模」を超えたプロトコルでは全部吸収できたとされていますが、その臨界規模がいくらなのかも示されていません。
スライドスライドは、何に合わせて較正したのかを音声より 1 つ絞って書いています。
日ごとの償還のシミュレーションで、実際に観測されたステーブルコインのデペッグの事象に合わせて較正したもの。なめらかな月次平均ではない。ステークしていない USDR は 1 日目から予告なしに列に並ぶ。ステークした sUSDR はクールダウンを先に抜ける必要があるので、8 日目から来る。すべての資産は、簿価ではなくストレス下の価格で売られる。
補足音声では「48 本の系列」と複数形で語られましたが、スライドが名指ししているのは「実際に観測されたステーブルコインのデペッグの事象」という 1 つの型です。どのステーブルコインの、いつのデペッグなのかは、スライドにも書かれていません。
スライド順序についても、スライドは音声より 1 段はっきりしています。①プロトコルの現金（何かを売る前に、まずここを使う）→ ②バッファのスリーブ（当日、満額で換金）→ ③流動性のある収益のスリーブ（翌日、あらかじめ決めた引き金にもとづいて売る）→ ④プライベートクレジット（順序の最後。強制売却のヘアカットの後ろ。テストでは一度も到達しなかった）。
結果として報告されたのは次の 2 つです。
ただし、この結果には本人による但し書きが即座に付いています。
これはあくまでモデルの出力であって、保証ではありません。そこの言い方には気をつけたい。
補足以下はこちらで足した解説です。コール中の発言ではありません。
その疑問は正しく、話者自身も同じことを言っています。「モデルの出力であって保証ではない」と自分から釘を刺しているのは、そこが誤読されると分かっているからです。ただ、だからといってこのテストが弱いという話でもありません。順に分けます。
前提をわざと自分に不利に置いています。ストレス価格で売る、額面の買い手を想定しない、ヘアカットを入れる、そして実際には毎月返ってくるスリーブ C をゼロと数える。都合のいい前提を積んで「大丈夫」と言っているのとは逆の作りです。
1 つめ。48 本は過去に起きたことの記録です。まだ起きていない形の取り付けは、そこに入っていません。
2 つめ。「臨界規模を超えるプロトコルについては」という条件が付いています。その規模がいくらなのかは示されておらず、ローンチ直後がそれを超えているとは言われていません。むしろ CEO は「最初のうちは母数が少なくて統計が読めない」と、同じコールの中で正反対の状況を説明しています。
3 つめ。これは流動性のテストであって、信用のテストではありません。「償還に応じられるか」を見ているのであって、プライベートクレジットが焦げついたらどうなるかは別の話です。そちらは過剰担保で受けるという説明で、金額は示されていません。
「48 本のうち何本で、スリーブ C に手を付けたか」が出れば、余裕の厚みが分かります。コールで示されたのは「中くらいの厳しさのラン 1 本」で、そこでは C の売却がゼロだったということまでです。
スマートフォンやバイクを分割で買う。その与信を出しているフィンテックに貸す。
スリーブ C が「スイートスポット」だと述べられました。では中身は何か。
投資先は新興国市場のフィンテック、少なくともデータで動く会社です。具体例として挙がったのは、スマートフォンを分割で買う、バイクを分割で買う、単に与信が必要、という場面に与信を出している会社です。
なぜそこに貸せるのかも説明されました。こうしたプレイヤーはエクイティでかなりの資金を調達できている —— つまり健全なエクイティの層があり、その上に融資できるという理屈です。補足損が出たときに先に減るのは自分たちではなく、その会社の株主の取り分だ、ということです。
案件の取ってき方は 2 つ。
そして期間の上限が置かれています。
12 か月を超える債権は持たない。相手はもっと長い期間を望むことが多いのですが、流動性を提供できる状態を保つためです。
ローンテープ コール中の言葉
デューデリジェンスで見るものとして挙がった言葉です。その会社が出している貸付を 1 件ずつ並べた明細データを指します。補足いつ・誰に・いくら貸して、返済がどこまで進んでいて、遅れているものがどれか。決算書は結果の要約ですが、ローンテープは元の 1 件 1 件です。コール中では「ローンテープと会社の財務諸表を突き合わせる」と説明されました。要約と明細が合っているかを見るということで、ここはデータチームと一緒にやっているとのことです。
組成の側では、好む形がはっきり挙げられました。
シニア・セキュアード / 自己償還 / コベナンツ コール中の言葉
シニア・セキュアードは優先・有担保。返済の順番が先で、担保が付いているということです。自己償還（self-amortizing）は、満期にまとめて返すのではなく、毎月少しずつ元本が戻ってくる形。コベナンツは借り手が守る約束で、破ると期限前の返済などを求められます。補足この 3 つはいずれも流動性の話につながっています。順番が先なら回収が早く、毎月戻るなら勝手に現金が積み上がり、約束があれば悪くなったときに早く動ける。ここに組成の時点でのカバレッジと担保のテストと、投資先とのデータ連携によるモニタリングが加わります。
スライドスライドでは、この工程が 4 段階として整理されています。
スライドそしてスライドには、音声では言われていない、はっきりした線引きが書かれています。
RealFi は小口の貸金業者ではなく、消費者ローンの引受も行いません。私たちが資金を出すのは与信の専門家で、彼らは同じ取引の中に自分の資本を置いています。担保と、行使できる債権者の権利の後ろで。
補足これは本文を読み違えないための重要な線です。上で挙げた「スマートフォンを分割で買う」という例は借り手側の場面であって、RealFi がその人に貸すわけではありません。RealFi が貸すのは、その与信を出しているフィンテックのほうです。そしてそのフィンテック自身が最初の損失を負う——スライドの first loss はそのことを指しています。
断る判断についても触れられました。厳密なデューデリジェンスをやる目的は、良く組成するためだけでなく、「やらないという判断もできる」ため。「断らなければならない案件は必ずあります」と述べられています。
CEO が「頭の中の型」として持ち出した話。そして最初のうちが最も難しい理由。
投資チームの説明の途中で、CEO が「頭の中の型として持っておくと役に立つ」と割って入ります。
この手の事業は、大きくなるほど全部が楽になります。ローンチした最初の時点で持っていないのは、統計をモデル化できるだけの膨大な人数です。（中略）ただ、まさにその理由で、最初のうちは非常に慎重でなければならないということでもあります。
この論点は、後半の規模の質問への回答でもう一度、具体的な数字とともに戻ってきます。
「その段階まで来ると、非常に堅牢」と述べられました。効き始めるのは TVL が 1 億ドルを超えたあたりから、という見立てです。
目指す規模についても数字が出ました。「50 億ドル、70 億ドル、100 億ドル」——ただしこれは「数字は何でもいいのですが」という前置き付きの言い方です。比較対象として挙がったのが Ethena でした。
補足Ethena は、暗号資産の現物と先物の価格差（ベーシス）を取る取引をトークン化したステーブルコインのプロトコルです。コール中では「ピーク時に 170 億ドル」「数か月で 40 億ドルの水準に達した」と述べられました。これらの数字はコール中で示されたもので、こちらでは裏を取っていません。またRealFi と Ethena は裏付けの中身がまったく違います —— 一方はデリバティブのポジション、もう一方は実世界の貸付です。成長の速さの例として挙げられたもので、仕組みの比較ではありません。
そこへ至る道筋（GTM）として挙げられたのは次のとおりです。Cardano から始め、EVM に展開し、vault プロダクトで広げる。そのうえで CEX の earn プログラム、そして sUSDR を取引ポジションの担保として受け入れてもらうこと。AlphaGrowth との取り組みで Cardano の DeFi の基本部品を強くし、他ネットワークのアロケーターを呼び込むという話も出ました。
レバレッジ・ループ コール中の言葉
USDR を買ってステークし、そのポジションを担保にドルを借りて、また USDR を買うという繰り返しです。コール中では「約束ではなく、あくまで仮の数字」と断ったうえで、RealFi 側の利回りが 8〜8.5%、ドルの借入コストが 5% という例が挙げられました。補足差の 3〜3.5% を、借りた分だけ重ねて取る仕組みです。この 8〜8.5% は、仕組みを説明するために置かれた仮の数字であって、RealFi が提示した利回りではありません。CEO 自身が「資産に問題が起きた場合には、下振れのリスクも倍加する」と警告しています。#5（GTM 回）でも同じ戦略が説明されており、この回で数値例が具体化しました。
「ゲートをかける」と明言された。そしてその代償も。
参加者からの質問は直球でした。その日に使える流動性より大きな償還が来たらどうなるのか。
投資チームの答えは段階的です。50% を超える資金流出が見えたら、その先に T+1 と T+2 の CLO ETF がある。ただし1 日で 50% の流出は「非常に極端で、ほぼ起こりそうにないシナリオ」だとしたうえで——
それでももし起きたら、残念ながらゲート（制限）がかかります。ただし翌日には、すぐに埋め合わせられます。
CEO が引き取って、その先を説明します。
本当に最悪のシナリオでは、要するに償還を止めます。これはステーブルコインの標準的な対処法です。どんな状況でもそれをやりたくない理由は、ペッグを失うことにつながりうるからです。
そのうえで、それが終わりを意味するわけではないとも述べています。「多くのステーブルコインがペッグを失って、非常に速く回復させている」、「資産はそこにあって、質も良いので、短期の市場の問題」。ただし「きわめて良くないシナリオ」であり、だからこそここまでの作業を全部やっているという結び方です。
スライドここでスライドが、音声にない最後の手段を 1 段足しています。「もっと悪くなったら」という見出しの下に、「セーフティ・オプション」として書かれているものです。
セーフティ・オプション スライドのみ
本当のシステミックな事象が起きた場合、投資委員会がポートフォリオ全体をセーフティ・バッファへ移せる、というものです。スライド要点は 3 つ書かれています。①これは事前に承認されている（pre authorised）ので、その場で即座に実行できる。②同時に、新規の貸付をすべて止める。③バッファ以外の資産は政府債のマネー・マーケット・ファンドに売却し、帳簿を当日償還が可能な状態に置く。
補足「事前に承認されている」が効いているところです。危機のさなかに承認を取りに行くと間に合わない。やると決める判断ではなく、引き金を引くだけの状態にしてあるという主張です。ただし、誰が投資委員会を構成するのか、何をもって「本当のシステミックな事象」とするのかは、スライドにも音声にも書かれていません。
スライドそしてスライドは、防御を3 つに分けて締めています。
流動性、資産の質、構造的なバッファはそれぞれ独立した 3 つの防御であり、最初の 2 つが破られたときにだけ、ペッグは 3 つめに依存する。
スライドこの 3 分割はスライドにだけあるものです。①と②は「返せるか」、③は「損を誰が負うか」——別々の問いに、別々の仕組みが当たっているという整理になっています。
補足ここは#6 で示された損失のウォーターフォールとは別の話です。あちらは資産が焦げついたときに誰が先に損を被るか、こちらは資産は無事でも現金化が間に合わないとき何が起きるか。信用の問題と流動性の問題は分けて読む必要があります。
全部が 1 つの問いに向かっている。「明日、返せるか」。
この回で語られたことは、ほぼすべて「明日、返せるか」という 1 つの問いに向かっています。利回りの話が最後まで主役にならないのが、この回の特徴です。
聴衆から 2 件、進行役から 2 件。
参加者ARealFi は最終的にどれくらいの規模を目指すのか。USDR が効果的に動くにはどれくらいの資本が必要か。そこへのロードマップは。
「9 桁になると、はるかに楽な事業になる」——ドル建ての話で、境目としては 1 億ドルが挙げられました。理由は①1 件あたりの金額が大きくなり条件が良くなる ②ポートフォリオを担保に借りられるようになるの 2 つ。
目標としては「50 億ドル、70 億ドル、100 億ドル」——ただし「数字は何でもいいのですが」という言い方です。「数か月で到達すると言っているわけではありません」とも明言しています。
道筋は Cardano → EVM → vault → レバレッジ・ループ → CEX の earn → sUSDR を担保に、そして AlphaGrowth との取り組み。
参加者Bその日に使える流動性より大きな償還が来たらどうなるのか。そういうシナリオはどれくらいの頻度でテストしているのか。
何が起きるかは答えられました ——50% を超える流出なら CLO ETF に手が伸び、それでも足りなければゲートがかかる。翌日には埋め合わせられる。CEO は最悪なら償還を止める（標準的な対処法だが、ペッグを失いうる）と補足。
「どれくらいの頻度でテストしているか」には答えていません。48 本を回したことは前半で説明されていますが、それが継続的な運用なのか、一度きりの設計時の作業なのかは述べられていません。
進行役このコールを聴いた人が誰かに RealFi を説明するとき、鍵になる差別化要因は何か。
「20 人、30 人の非常に優秀な人間がこれに取り組んできた」こと、2 ブック制、そして「非常に保守的にやってきた」こと。加えて投資チームの全員が伝統的な金融の出身で、「何ができて何ができないかを知っている」。
Howie は別の角度から答えています ——持続可能なリターンが実物資産から来ており、DeFi の変動の大きい資産のリターンとは相関が低いこと。そして新興国市場で実際のインパクトを生むこと。
進行役コミュニティの側からできることはあるか。
質の高い資産に投資したいので、良い事業をやっていて成長したい人を知っていたら紹介してほしい、という回答でした。連絡先として投資チーム宛のメールアドレスが読み上げられています。「いつも非常に速く返す」「追いかけるかどうかをかなり速く判断できる」とのこと。
地域についても聞かれました。「日本の事業者が来てもよいのか、それとも特定の地域だけを見ているのか」という問いに、「いえいえ、そんなことはありません。セクターも問いませんし、地域も問いません」と即答しています。後半の「特定の地域だけ」を否定したもので、日本から持ち込んでも問題ないということです。
「1 つの国、1 つの大陸、1 つのセクターに偏らない、本当に分散したポートフォリオ」を探せることこそが強みだ、という説明でした。
枠組みは開かれた。数字が出ていないところが、はっきり残っている。
言及のみ「臨界規模」とはいくらなのか。
ストレステストの結果は「私たちが定めた臨界規模を超えるプロトコルについては」という条件付きで述べられました。その規模がいくらなのかは示されていません。ローンチ直後がそれを超えているのかどうかも述べられていません。
出典なし48 本のシナリオは、どのプロトコルの、いつの記録なのか。
音声では「比較対象になるプロトコルの価格の動きと TVL」とだけ。スライドスライドはもう 1 段絞って「実際に観測されたステーブルコインのデペッグの事象に合わせて較正した」と書いています。それでも、どのステーブルコインの、いつのデペッグなのかは示されていません。
未質問プライベートクレジットの目標利回りと、想定している貸倒率。
配分の割合と、組成の形（シニア・セキュアード、自己償還、12 か月以内）は示されましたが、そこから何%の利回りを見込んでいるのか、どれくらいの貸倒れを織り込んでいるのかは述べられていません。レバレッジ・ループの説明で 8〜8.5% という数字が出ますが、これは「約束ではなく、あくまで仮の数字」と明示されたものです。
取り組み中プライベートクレジットを担保にした与信。
「今かなり力を入れている」と述べられ、CEO も「一定の規模から、そのポートフォリオを担保に借りられるようになる」と説明しています。ただし相手（銀行）も、条件も、時期も示されていません。「1 億ドルを超えたあたりから」という見立てのみです。
スライドのみ投資委員会は誰で構成され、何が「システミックな事象」なのか。
スライドのセーフティ・オプションは、投資委員会がポートフォリオ全体を動かせるという仕組みです。事前承認であることは書かれていますが、委員会の構成も、発動の条件も、スライドにも音声にもありません。この仕組み自体、コール中では一度も口に出されていません。
予告のみmainnet の日付。
「mainnet の機能と範囲はもう固まった」と述べられ、「日付をごく近いうちに発表する」と予告されました。日付そのものは示されていません。あわせて「昨日、初めての大口の mint——7 桁のもの——があった」「資産の買い付けを始めている」と明かされています。補足USDR は米ドルに連動するトークンなので、ここでの「7 桁」はドル建て、つまり 100 万ドル以上を指します。上限は述べられていません（7 桁なので 1,000 万ドル未満）。
The word conservative has been used in every session so far. This is the one where it gets opened up.
The assets are split into three sleeves, with only the two ends held and the middle deliberately empty, and the allocation is worked backwards from running the model against 48 real redemption episodes.
What this session covered
The first answer to “what makes you different” turns out to be these CVs.
This session has two members of the investment team plus the CEO. It is also the first session with slides.
These CVs come back later as the answer to what sets RealFi apart.
slideThis page also draws on the deck shared on screen during the call. Passages that were never said aloud carry a slide mark; anything unmarked was spoken.
One appendix slide is left out. It is footed Confidential, and its contents are a worked example built on assumed figures.
Everyone from the investment team, we're all coming from a traditional finance background, so we know what we can or cannot do.
One pool of assets. Two sets of books, because the two halves can leave at different speeds.
The design starts from liquidity, repeatedly. “One of the main drivers of this model is liquidity” — the standards were set first and the portfolio was built out from there.
USDR exists in two states. Unstaked, it can leave at any moment with no notice; staked, sUSDR sits behind a seven-day cooldown. Because the exit speeds differ, one pool of assets is tracked as two books — the call's term is a two-book system.
Books and sleeves the call's own words
A book is a set of accounts. There is one asset pool; book one is the view from the side that can leave instantly, book two the view from the side that waits seven days. A sleeve is a bucket by asset type — A, B1 and C. addedThese are two different cuts of the same thing: books ask whose money it is, sleeves ask what it is sitting in. Reading them as rows and columns of one pool keeps them straight.
The 45% is a floor: “there's also a possibility that it's gonna be fifty-five or fifty or sixty percent”, depending on what yield is wanted and what risk is acceptable.
These floors and caps live in the IPS — the investment process manual — described on the call as “the guardrails that we can and cannot do.” added#7 used the same word for the same idea: a guardrail is a range, not a target. It is written down in advance precisely so it isn't moved by a day's judgement.
Hold both ends, throw away the middle. Stated explicitly as a choice.
On the asset side there are three sleeves.
slideThe deck titles this “Three sleeves doing three jobs” and defines each one more fully than the audio does.
slideThe footer reads: “Hard limits are documented in the Investment Policy Statement, and enforced at the execution layer.” addedNote that the audio glosses IPS as “our investment process manual,” while the slide says Investment Policy Statement. And “enforced at the execution layer” — a claim that the limits are not a promise people keep but something the system won't let them cross — does not appear in the audio at all.
CLO ETF
A CLO is a collateralised loan obligation — a large pool of corporate loans sliced into tranches by how early each takes losses. An ETF of them trades on an exchange. addedTwo properties are doing the work here. First, only the AAA slice is bought — the part that takes losses last, so it moves very little. Second, it is floating rate, so rate moves barely touch the price, which is what “no duration” means. This is a place to park money on the assumption it can be sold in the market.
Then comes the question of how those three are arranged.
The portfolio construction right now is deliberately built as a barbell structure. On one end, very short, very liquid instruments. At the other end, contractual self-amortising private credit. We hold very little in between — and that's obviously by choice.
The reason to drop the middle is behaviour under stress: “if net redemptions are exceeding kind of one, two standard deviations, are we still able to fulfill those?” — that is what the shape is designed against.
addedWhat follows was written to explain something. It was not said on the call.
The weightlifting kind: plates at both ends, nothing on the bar in between. In investing the word points at the same shape — hold only the two extremes, and skip the middle.
The two ends here are “turns into cash immediately but barely grows” and “grows, but you can't get at it quickly.”
The usual instinct is that something in the middle balances the two out. The argument here is that on the day of a run it does the opposite.
Mid-range assets won't find a buyer at a sensible price when you're in a hurry — and they don't pay enough extra to make up for that. So they are no use in an emergency and no help the rest of the time. Hence “the worst of both worlds.”
Think about where you keep your own money. Cash in your wallet spends instantly and grows not at all; a fixed-term deposit grows but is locked. Now suppose that instead of holding both, you put everything into a product you can break early, but with a penalty, and which pays almost no interest anyway. When you suddenly need it, it shrinks; when you don't, it hasn't grown. A barbell is the decision not to own that middle in the first place.
Keep money you can reach and money that grows in separate piles, and own nothing that is neither. And set the split by whether you could pay on the day of a run.
How much yield is given up by skipping the middle is never stated. It is called “not worth it” — with no figures compared.
On Sleeve C the assumption goes further still.
In our coverage calculations, we assume Sleeve C is offering zero liquidity. In actuality these instruments do repay on a contractual schedule — you can see that in practice they return cash each month — but we do not include that in our liquidity modelling assumptions.
addedThat is treating an asset you hold as though it isn't there. Taking money you know is coming back out of the calculation forces the sleeves in front of it to be thicker. Conservative, here, means deliberately making it harder for yourself.
The order is fixed. What bites is a single day: day eight.
The order of defence, as described, falls out of the barbell.
Sleeve A converts at full value because “we won't have to work through the secondary market to realize that value.” Sleeve B1 is modelled at T+1 to T+3 because “we're not assuming kind of best case execution.”
slideThe deck adds a fourth step to this order: “Structural support sits behind the book. Layered over collateralisation, a stability fund and equity support absorb losses before a holder is affected.” addedThat is the same layer as the loss waterfall in #6. Steps one to three ask can we raise cash; step four asks who takes the loss — the question changes at that boundary.
Day eight is the sharpest observation in the session. A seven-day cooldown does not stop anyone leaving — it delays them. So if trouble starts at T0, the people who left that day and the people who were made to wait converge on day eight.
Not hypothetical shocks. Redemptions that actually happened in the market.
The assumptions come thick and fast, so here they are in order. All of these were stated on the call.
addedWhat follows was written to explain something. It was not said on the call.
How many days pass between agreeing to sell and the cash actually arriving. T is the trade date; T+0 is same day, T+3 is three business days later. Having a price and having cash are different things, and it is the second that matters when someone wants their money back.
Assets are normally counted at book value. But when everyone sells at once, that is not the price you get. Counting them at the lower price you would actually realise is the stressed price; the difference is the haircut.
The 10–15% figure means they assumed even a AAA CLO ETF sells that far below in those conditions.
Think of raising cash on moving day. The notes in your wallet spend immediately (Sleeve A). The appliances will sell, but finding a buyer takes days and your hurry gets priced in (Sleeve B1, −10–15%). Money you lent a friend isn't available today at all (Sleeve C, counted at zero). The model asks only whether what genuinely arrives today is enough.
Which protocols the 48 runs came from, and over what period, is not stated — only “the price action and indeed the TVL of comparable protocols.” And the clean result holds “for protocols above our critical size limit”, with that size never given.
slideThe deck is more specific than the audio about what it was calibrated to.
A day by day redemption simulation calibrated to an observed stablecoin depeg episode, not a smooth monthly average. Unstaked USDr hits the queue from day one with no notice. Staked sUSDr must clear the cooldown first, so it arrives from day eight. Every asset is sold at its stressed price, not its book price.
addedThe audio says “48 different severe redemption episode series” — plural. What the slide names is a single shape: an observed stablecoin depeg episode. Which stablecoin, and when, is not on the slide either.
slideThe order is also a notch sharper on the slide: 1. protocol cash, “used first, before anything is sold” → 2. the buffer sleeve, “converted the same day, at full value” → 3. the liquid income sleeve, “sold the next day, on triggers set in advance” → 4. private credit, “last in the order, behind a forced sale haircut. Never reached in the test.”
Two results were reported.
And the qualification arrives in the same breath.
This is just a model output. It's obviously not a guarantee — so I do wanna be careful with the framing here.
addedWhat follows was written to explain something. It was not said on the call.
The scepticism is right, and the speaker gets there first. He interrupts his own result to say it isn't a guarantee, because he can see how it would be misread. That doesn't make the test weak, though. Worth separating.
The assumptions are set against themselves. Sell at stressed prices, assume no buyer at par, include haircuts — and count Sleeve C at zero when in reality it pays every month. That is the opposite of stacking favourable assumptions and declaring victory.
First, the 48 runs are a record of what has happened. A run in a shape the market hasn't produced yet isn't in there.
Second, the result carries the condition “for protocols above our critical size limit” — and that size is never given, nor is it said that launch clears it. The CEO, in the same call, describes the opposite situation: at the start you don't have the numbers to model the statistics from.
Third, this is a liquidity test, not a credit test. It asks whether redemptions can be met, not what happens if the private credit goes bad. That is answered separately, by over-collateralisation — with no amount attached.
How many of the 48 runs touched Sleeve C at all. That would show the thickness of the margin. What was shown was a single run “kind of in the mid-range” in which none of Sleeve C was sold.
Buying a phone or a motorcycle on credit. Lending to the fintechs that extend it.
Sleeve C is “our sweet spot.” So what is in it?
The borrowers are fintechs, or at least data-driven companies, in emerging markets. The examples given: someone wants to buy a phone on credit, buy a motorcycle on credit, or simply needs credit, and these companies extend it.
Why they are lendable is spelled out too. These players are well capitalised — they have raised a lot of money in equity, so there is a healthy equity position underneath, which is what we then finance. addedIn plain terms: if losses come, the company's shareholders lose before the lender does.
Two sourcing routes.
There is a hard cap on tenor.
From a liquidity perspective, we don't want to hold longer than twelve-month notes. Most often people want longer tenors, but we want to make sure we can provide the liquidity.
Loan tape the call's own words
What they read in due diligence: the line-by-line record of every loan the company has written. addedWhen, to whom, how much, how far repayment has got, which ones are late. Financial statements are the summary; the loan tape is the underlying detail. The call describes “trying to match the loan tape with the financial statements of the company” — checking that the summary and the detail agree — and this is done with the data team.
On structuring, the preferences are stated plainly.
Senior secured / self-amortising / covenants the call's own words
Senior secured means first in line for repayment, with collateral behind it. Self-amortising means principal comes back a bit each month rather than in one lump at maturity. Covenants are promises the borrower makes, breach of which can trigger early repayment. addedAll three lead back to liquidity: being first in line means recovering sooner, monthly amortisation means cash accumulates on its own, and covenants mean you can act early when things turn. Added to these are coverage and collateral tests at origination, and data integration with each investment for monitoring.
slideThe deck lays the process out in four stages.
slideAnd the deck draws a line that is never drawn aloud.
RealFi is not a retail lender and does not underwrite consumer loans. We fund credit specialists who keep their own capital at risk in the same transaction, behind collateral and enforceable creditor rights.
addedThat line matters for reading the section above correctly. The phone-on-credit example is the borrower's end of the chain — RealFi does not lend to that person. It lends to the fintech extending the credit, and that fintech takes the first loss, which is what the slide's first loss position refers to.
Saying no gets its own mention. The point of rigorous diligence is not only to structure better but “don't do the deals sometimes as well” — “sometimes you just have to say no to a deal.”
The CEO's mental model — and why the beginning is the hardest part.
Mid-way through the investment team's walkthrough, the CEO breaks in with something he thinks is “useful to think about as a mental model.”
With a business like this, it all gets easier as you get bigger. At the beginning when you launch, what you don't have is huge numbers of people where you could model the statistics. […] But for those precise reasons, it also means at the beginning that you have to be very, very careful.
The same point returns later, with numbers attached, when the question on scale comes in.
At that stage “you're very, very, very robust.” It starts to apply, in his estimate, “past the upwards of the $100 million TVL mark.”
Numbers were given for the ambition too — “$5 billion, $7 billion, $10 billion” — though prefaced with “name a figure.” The comparison offered was Ethena.
addedEthena is a stablecoin protocol built on a tokenised basis trade — capturing the gap between spot and futures prices. The call cites a peak of $17 billion and $4 billion “after only a few months.” Those figures come from the call and are not verified here. Note also that the two are backed by completely different things — derivative positions on one side, real-world lending on the other. It was offered as an example of how fast this can grow, not as a comparison of mechanisms.
The route there: start on Cardano, launch into EVM, spread across vault products. Then CEX earn programmes, and getting sUSDR accepted as collateral for trading positions. The AlphaGrowth work is expected to strengthen Cardano's DeFi primitives and bring allocators over from other networks.
Leverage looping the call's own words
Buy USDR, stake it, borrow dollars against the position, and go back in. The call gives a worked example, prefaced with “not a promise, but hypothetical figure”: 8 to 8.5% from RealFi against a 5% cost to borrow dollars. addedThe 3–3.5% gap is what gets multiplied by each turn of the loop. The 8–8.5% is a placeholder for explaining the mechanism, not a yield RealFi has quoted. The CEO's own warning: “if you do have an issue with the assets, that will multiply the downside risk.” The same strategy appeared in #5; here it gets its numbers.
“We will be gated” — said plainly. And then what that costs.
The question from the audience was direct: what happens if redemptions are larger than the liquidity available that day?
The answer steps down through the sleeves. Beyond a 50% outflow, the T+1 and T+2 CLO ETFs come into play. A 50% outflow in a day is called “very, very extreme,” “almost unlikely to happen” — and then:
Of course, if that does happen, then unfortunately we will be gated. But then of course, the next day we will immediately be able to make up for that.
The CEO takes the next step down.
If you're in the absolute worst scenario, essentially what you do is you pause redemptions. This is the standard stable coin playbook. The reason why you absolutely don't want to do that under any circumstances is it can lead to the loss of your peg.
He is careful that this isn't the end of the story: “a lot of stable coins have lost their peg and recovered it very quickly,” and “the assets are there and are good, so it's a short term market issue.” Still “a very, very poor scenario” — “hence all the work we do to try to make sure that doesn't happen.”
slideHere the deck adds a final step that is never mentioned aloud. Under the heading “if it gets worse,” it is called the safety option.
The safety option slide only
In a genuine systemic event, the Investment Committee can move the whole portfolio into the safety buffer. slideThree points are attached. One: it is pre authorised, so it can be acted on immediately. Two: all new lending stops at the same time. Three: non-buffer assets are sold into government money market funds and the book is put on a same day redemption footing.
added“Pre authorised” is the load-bearing word. Going to get approval in the middle of a crisis is too slow. The claim is that this is not a decision to be taken but a trigger to be pulled. Who sits on the Investment Committee, and what counts as “a genuine systemic event,” appear neither on the slide nor in the audio.
slideThe deck closes by separating the defences into three.
Liquidity, asset quality and structural buffers are three separate defences, and the peg only depends on the last one if the first two fail.
slideThis three-way split exists only in the deck. One and two answer “can we pay”; three answers “who takes the loss” — separate questions, with separate machinery pointed at each.
addedThis is a different question from the loss waterfall in #6. That one asks who takes the hit when assets go bad; this one asks what happens when the assets are fine but the cash can't be raised in time. Credit and liquidity have to be read separately.
Everything points at one question: can we pay tomorrow?
Almost everything said here answers one question: can we pay tomorrow? What's striking is how far into the session yield stays off the stage.
Two from the audience, two from the host.
Participant AHow large does RealFi aim to become, and roughly how much capital does USDR need to work well? What's the roadmap?
It becomes “a far, far, far easier business in the nine figures”, with $100 million as the threshold. Two reasons: bigger cheques buy better terms, and you can borrow against the portfolio.
On ambition: “$5 billion, $7 billion, $10 billion” — prefaced with “name a figure” — and explicitly “I'm not saying I expect us to get there in a couple of months.”
The route: Cardano → EVM → vaults → leverage looping → CEX earn programmes → sUSDR as collateral, plus the AlphaGrowth work.
Participant BWhat happens if redemptions are larger than the liquidity available that day — and how often is that scenario tested?
The first half is answered: past a 50% outflow the CLO ETFs come in, and beyond that “we will be gated,” with next-day recovery. The CEO adds the floor: pause redemptions — the standard playbook, at the cost of the peg.
The frequency question goes unanswered. The 48 runs were described earlier, but whether that is an ongoing process or a one-off design exercise is never said.
HostFor someone explaining RealFi after this call, what's the key differentiator?
“Twenty, thirty very smart people that have worked on this,” the two-book system, and having been “very conservative.” Plus the fact that the whole investment team comes from traditional finance and therefore “know what we can or cannot do.”
Howie answers from a different angle: sustainable returns coming from real assets, which can be uncorrelated or less correlated with volatile DeFi returns, and which generate impact on the ground in emerging markets.
HostIs there anything the community can do for the investment team?
They want high quality assets, so: if you know a good business that wants to grow, introduce them. An investment team email address was read out. “We always reply very quickly,” and “we can make a decision quite quickly on whether we want to pursue it or not.”
Asked whether a Japanese business could approach them or whether only certain regions are in scope, the reply is “no, no, no. We're sector agnostic. We're geographical agnostic.” The “no” lands on the second half — Japan is fine. The breadth is itself framed as the edge: “a real diversified portfolio that's not only in one country or one continent or in one sector.”
The framework opened up. Where the numbers aren't is now clearly visible.
Referenced onlyWhat is the “critical size limit”?
The clean stress result is stated “for protocols above our critical size limit.” That size is never given, and it is not said whether launch clears it.
UnsourcedWhich protocols do the 48 runs come from, and over what period?
The audio gives only “the price action and indeed the TVL of comparable protocols.” slideThe deck narrows it to “calibrated to an observed stablecoin depeg episode.” Which stablecoin, and when, is still not said.
Not askedTarget yield on the private credit, and the loss rate assumed.
The allocations and the structuring preferences are given; what yield is expected from them, and what defaults are budgeted for, is not. The 8–8.5% in the looping example is explicitly “not a promise, but hypothetical figure.”
In progressCredit lines secured against the private credit book.
Described as something they are “very much working towards,” and the CEO explains that “at a certain scale you can borrow against that portfolio.” No lender, no terms, no timing — only “past the upwards of the $100 million TVL mark.”
Slide onlyWho sits on the Investment Committee, and what counts as a systemic event?
The deck's safety option turns on the Investment Committee being able to move the whole portfolio. That it is pre-authorised is stated; who the committee is, and what triggers it, appear neither on the slide nor in the audio. The mechanism itself is never spoken about on the call.
Trailed onlyThe mainnet date.
“We've basically locked down our main net features and scope now,” and a date will be announced “very shortly.” The date itself is not given. Alongside it: “we had our first large seven figure mint happen yesterday, so we're starting to buy assets.”
About this page. People whose questions were read out appear as Participant A and Participant B.
Slides were shown. Anything marked slide comes from the deck shared on screen and was not said aloud. Everything unmarked was spoken. One appendix slide — footed Confidential, containing a worked example built on assumed figures — is not covered.
Anything marked added was written to help explain something and was not said on the call.
For the exact wording see the English transcript.