Cardano Seminar
このページについて。この対談は YouTube で公開されているため、チャタムハウスルールの対象ではなく、発言者は実名のままです。質問者も、動画の中で呼ばれた名前のままにしています。
原本は依頼者が固有名詞の誤変換を直したうえで渡してきたテキストで、話者ラベルと時刻が付いています。文言はそれ以外は語られたとおりで、話者が言い間違えて言い直した箇所（USDR → USDrf）もそのまま訳しています。進行役の名前は一度だけ呼ばれていて（7:55 ごろ）、字幕では "Dentio" でしたが、動画の画面の表示名で Denicio MacKenzie Bute と確認できたので、その箇所だけ直しています。
スライドが使われた回です。「このグラフ」「次のスライド」という参照が残っていますが、ここに載っているのは音声で語られた内容だけです。
はい。それでは、Cardano Seminar へようこそ。今日は RealFi の CEO、John O'Connor さんをお迎えして、RealFi の背景にある物語を語っていただきます。何を作っているかという話だけではなく、「銀行口座を持たない人々に金融を届ける（banking the unbanked）」をどうやって実際に実現しようとしているのか、という話です。それが Cardano とどうつながるのか、Cardano のステークプール運営者を使うことも含めて、エコシステムにとって何を意味しうるのかにも踏み込みます。John さん、ご参加ありがとうございます。それでは、お願いします。
ありがとうございます。また Cardano Foundation の場で発表できるのはうれしいです。お招きありがとうございます。さて、今日は RealFi についてお話しします。一言でいうと RealFi とは何か。RealFi は、実体経済の資産に裏付けられた、利回りを生むドルです。設計にあたって出発点にした洞察は、暗号資産の世界に大きな空白がある、ということでした。それは、相関しない利回りの源泉です。つまり、Bitcoin の価格にも、インフレ的なトークノミクスにも、暗号資産の金利サイクルにも連動しない形で利回りを生むもの。そこから利回りを作ろうとするプロダクトは無数にありますが、そうでないものはごくわずかです。私たちがそれをどうやるかというと、結局は資産のポートフォリオ、実世界の資産のポートフォリオを通じてです。マネー・マーケット・ファンド、CLO ETF、そしておそらく私がいちばん心躍る部分ですが、キャッシュフローを生む事業に融資している fintech への貸付。これは最終的にインパクトも生みます。
RealFi は設計として安定しています。完全に資産で裏付けられ、準備金は透明に保たれ、ケイマン諸島のファンド構造を通して運用され、私たちが過去にモデル化した暗号資産のストレス・シナリオのすべてにわたってペッグを維持できるように作られています。最後に、DeFi をまたいでコンポーザブルであること。さまざまな暗号資産の DeFi プロトコルやパラダイムで使えるトークンにしたい。最終的には、生産的なドルを作りたいのです。貯蓄商品として使えて、DeFi プロトコルで借入の担保にもなる。今日の暗号資産の中にいる人にとって役立つと同時に、暗号資産をこれまで使ってこなかったけれど、これなら役に立つかもしれないという実世界の人々にとっても、非常に役立つプロダクトになりうるものを作ろうとしています。
ここには長く時間をかけませんが、ステーブルコインは大きい。それは皆さんご存じでしょう。ただ、どれだけ大きく、どれだけ速く成長しているかを忘れがちだと思います。ステーブルコインの時価総額は、現在おそらく 3,500 億ドル前後です。2030 年までに、上限と下限の見立てがここにありますが、1.9 兆ドルから 4 兆ドルの間になる。つまり、大きな成長が見込まれています。そしてこの全体の中で、いちばん速く伸びているのが利回り付きのカテゴリーです。直近 24 か月で 20 億ドルから 270 億ドルになりました。実はこの資料はたぶん 4 か月前に作ったもので、今はもっと大きいと思います。良い兆候です。肝心なのは、暗号資産市場全体がもたついていた時期に、この利回り付きカテゴリーは本当に伸びた、ということで、それはプロダクト・マーケット・フィットがあるからだと私は考えています。
では利回り付きステーブルコインとは何か。どういう種類があるのか。まず、Tether / USDC のモデルは皆さんご存じでしょう。おそらく、Cardano にいる私たちの誰も思いつかなかった中で最良のアイデアです。Tether が作られたとき、私たちは確かに何かをやっていた。それにしても天才的なビジネスモデルです。あなたが私に 1 ドルを渡し、私はあなたに 1 USDT を渡す。私は米国債（T-bill）を買いに行き、その利息は自分のものにできる。去年、投資チーム 35 人ほどの Tether が Goldman Sachs より多くの利益を出したのをご覧になった方もいるでしょう。とても簡単で、とても良い商売です。そこで何かが起きているのは見えています。次に、いわば V2 のステーブルコインです。トークン化した米国債を包んで、利回りを人々に返したらどうか、と。これも素晴らしいプロダクトで、Cardano でも昔議論したけれど手を付けなかったもののひとつです。Ondo とその成長で見えたのは、米国債の無リスク金利のような実世界資産の源泉に、巨大な需要があるということだと思います。
そしてステーブルコイン V3。これは私にとって潜在的にいちばん面白いもので、新しいことをやっている唯一の例だったからです。米国債を包むだけではなく、Ethena がやったのは、暗号資産でマーケット・ニュートラル、いわゆるデルタ・ニュートラルの取引をやろう、ということです。要するに Bitcoin の現物を買い、同時に無期限先物（パーペチュアル）でショートを持つ。Bitcoin の価格が上がれば現物で儲かるがショートで損をする。下がればショートで儲かるが現物で損をする。ではなぜそんなことをするのか。暗号資産では通常、ロング側がショート側に払うからです。ファンディング・レートというものを、そのショートを持ち続けることに対して払う。ファンディング・レートは利回りによく似ています。Bitcoin への方向性のエクスポージャーを外しながら、その利回りを取る能力を投資の取引として表現する方法です。素晴らしいアイデアです。ヘッジファンドは普通、こういう取引を 30 か 40 は持っています。Ethena が言ったのは要するに「この取引ひとつを取って、ステーブルコイン、利回り付きステーブルコインにくっつけよう」ということでした。Ethena は最初の 4 か月ほどで 40 億ドルくらいまで伸び、ピークではおそらく 1 年半後に 160 億か 170 億まで行きました。問題は、ファンディング・レートが常にプラスであり続ける理由はないこと、そして実際、この取引が本当に人気になるにつれ、当然ながら実入りが減ることです。
そこで私たちの考え方は、暗号資産と相関しない、あるいは相関がずっと低い資産の籠を、ステーブルコインにくっつけるというこのモデルを取れる、ということです。それがまさに私たちのやろうとしていることです。私たちの戦略はスケールすると考えています。実世界の資産は何兆ドル、何十兆ドルとあり、最終的には世界で実際に何かをするステーブルコインを作れる。米国債をさらに買ってアメリカの借入コストを下げるだけではなく、実際の経済的な生産性を生むものです。これが RealFi の背後にある高いレベルの構想です。
では、市場と競争の中で私たちはどこにいるのか。ここに、とても複雑ですが、かなり役に立つグラフがあります。横軸は利回りの源泉の種類です。右が実物資産の裏付け、左が合成型・発行（エミッション）型。縦軸は利回りのプレミアム。下が無リスク金利の米国債で、上に行くほどリスク・カーブを進み、同時に高い利回りを得る。見てのとおり、多くの人が米国債まわりで何かをやろうとしていました。簡単だからです。右下ですね。そこには大した革新の余地はないと私たちは広く考えています。それから合成側。Ethena のような人たちがベーシス取引で、利回りを表現するために巧妙なことをしようとしている。そして、合成型で低リターンの領域には誰も入りたがりませんが、いくつかはあります。私たちの見方は、右上の象限に向かえる、ということです。クレジット（信用供与）を効果的にやる方法に本気で取り組むことで。それは持続可能な本物の利回りの源泉になりうる。合成ではないが、それでも魅力的なリスク調整後リターンを提供できる。はい、すみません。Denicio さん、どうぞ。手が挙がっていますね。
はい、John さん、ここまでありがとうございます。チャットで Matus さんから質問があり、2 つあります。1 つ目は、ドル建てで「高利回り」とは何を意味するのか。2 つ目は、お金を失う可能性はあるのか、あるとしたらどのように、というものです。
いいですね。どちらもたぶん次の 2 枚ほどのスライドで扱います。利回りのウォーターフォール、リスクのウォーターフォール、損失のウォーターフォールはスライドに入れていないので、そこで話します。では、3 種類のトークンを順に見ていきます。まず USDR——今は USDrf です。取引所の事情で USDrf に改称しました。次にステーキングしたドル、そして最後に RFG、ガバナンスのドルです。通常のステーブルコインには、実は利回りが付いていません。インセンティブは RFG を通じて提供されえますが、これを持っていても、裏付けポートフォリオの純資産価値（NAV）の積み上がりからは恩恵を受けません。ステーキング版の sUSDrf では受けます。目標リターンは 8〜10% の間で、ポートフォリオの構成は次のスライドで少し話します。これには 7 日間のアンステーク待機期間があります。ステーキングしたあと、お金を戻したくなったらアンステークをクリックし、1 週間の待機期間です。暗号資産のトレジャリー、ファミリーオフィス、DeFi の投資家にとってかなり便利なプロダクトだと考えています。最後に RFG。RFG はガバナンストークンです。テイクレート（手数料率）や、プロトコル手数料が何であるか、多くのプロトコルのパラメータについて投票できます。そして最終的には、プロトコルに積み上がるプロトコル収入が、このトークンで表されうる。供給量は固定、新規発行なし、インフレなしです。
少し先に飛んで、損失がどう積み上がるかについてです。私たちにはいくつかの異なる防御があります。1 つ目は、リスクを減らすための資本、要するにエクイティを持つことができ、これがトランシェの——失礼、ウォーターフォールの——いちばん上に置かれて、最初に食われる。次にプロトコルの安定化ファンドです。時間とともに、プロトコルの残余収入がまずここを積み増しに行く。これが次に食われるもの。その次に、損失のウォーターフォールでは sUSDrf が来ます。ステーキングしている場合、損失が出たときにこれを下方に調整できる。そして最後に、通常の USDrf の保有者です。ここをいちばん守られた部分にしたい。ペッグの安定を生むのもここだからです。これが損失のウォーターフォールの順序です。もちろん、損失が出ないようにしたい。ただ、私たちが何かを間違えた場合には、このように落ちていく、ということです。Q&A に新しい質問ですね。
はい、匿名の質問です。ガバナンストークンだとすると、RFG の保有者は実際にどんな決定に投票できるのか。プロトコルのパラメータなのか、トレジャリーの配分なのか、それ以外なのか、というものです。
ええ。正直に言うと、これはまだ取り組んでいる途中のものです。何に投票すべきでないと私が考えているかは言えます。個別の投資判断には投票すべきでないと思います。暗号資産で見てきたのは、それは通常かなり悪い結果に終わる、ということです。投票できうるのは、どのファンドを含めてよいかの合意です。たとえば今は、私たちがポートフォリオのファンドマネージャーです。将来的には、これを他の人ができるものに変えられるかもしれない。人々がポートフォリオの運用に入札し、全体の投資戦略を承認してもらう。これは、時間をかけてやりたい分散化の一例です。より短期では、ガバナンストークンが投票すべきなのは重要な経済的な問いだと考えています。たとえば、アセットマネージャーがポートフォリオから取れる手数料。これは本当に重要なものです。2 つ目に、プロトコルに積み上がる価値をどう分配するか。これは Ethena で起きたことの例で、残余価値をどう分配するかを投票しました。そういう種類の問いです。大きくは「パイの誰が何を取るか」という経済的なものに括れると思います。それから、より広いガバナンスの問いもあります。誰がアセットマネージャーになるのか、誰がこれをやり、誰があれをやるのか。RFG をローンチする最初の時点では、いわばライトタッチ版、権限とガバナンスの統制のひと揃いを目指し、時間をかけて広げていきます。
Matus さんから追加の質問もあります。米国債の利回りが 5% を大きく下回っても、8〜10% のままなのか、と。
ええ。ひとつの相関を別の相関と交換するわけです。結局のところ、固定利付きの資産では金利への依存が非常に高くなる。ですから、当然、世界の金利と相関することになります。私たちはそれで構わないと思っています。暗号資産の内側で相関するプロダクトは十分すぎるほどある。この種の相関を持ち込むほうが理にかなっていると考えています。
はい、Matus さん、ありがとうございます。答えになっていれば幸いです。追加の質問があれば、マイクをオンにして、遠慮なくステージに上がってください。
先ほど言ったように、ここには 2 つの異なるトークンがあります。USDrf は、利回りを受け取っていなくても資産のポートフォリオに投資されています。その利回りはプロトコルに積み上がる。そしてその利回りは、ステーキング比率に応じて、sUSDrf の保有者に提供される利回りを押し上げるのに使えます。Ethena の例では、ステーキングしているのは 50% だけです。つまりポートフォリオの利回りの 50% を再分配できる。ですから世界の金利が下がっていても、ステーキング比率によっては、その水準の利回りを守ることは可能です。
はい、ありがとうございます。ところで、もうひとつ匿名の質問があります。ガバナンスの先に、RFG が手数料の分配やトレジャリーへの参加のように直接的に価値を取り込む計画はあるのか、それとも今のところは意図的に純粋なガバナンスにとどめているのか、というものです。
ええ、とても良い質問です。先ほど言ったように、ここはおそらく法的な複雑さがいちばん大きいだけでなく、顧客やコミュニティとの対話も必要な部分です。計画しているのは、ローンチ時の権限と権利は最小限のひと揃いにして、そこから相談しながら広げていく、ということです。Cardano のガバナンスのプロセスよりはずっとライトタッチなものになるでしょうが、それがどう育ち、どう変わっていくべきかについて、人々と対話していくつもりです。
では、皆さんがとても探究心旺盛で質問がたくさんあるので、最後のスライドを駆け足で行きます。資産のブックについて。私たちには 2 つの異なるブックがあります。1 つ目のブックは USDrf のためのもので、これは高い流動性を保たなければならない。投資できるのはマネー・マーケット・ファンド、米国債、そしてローン担保証券（CLO）の ETF です。この CLO ETF は実に良いプロダクトで、5% 前後の利回りが取れる。この資料を作った時点から少し下がったと思いますが。そして投資適格のトランシェだけを取ります。つまり AAA のものです。非常に流動性が高く、市場はとても厚く、売るのがとても簡単。それでいて、もちろん米国債の金利にプレミアムが乗る。それから、ポートフォリオの小さな部分で、直接貸付もまだやっています。2 つ目のブック、ステーキング側のブックでは、より多くのプライベートクレジット、より多くの fintech への直接貸付を扱えます。ポートフォリオ全体で混ぜ合わせると、これが 8〜10% 程度の APY を目標にできる理由です。ステーキング比率、世界の金利、いくつかのことに依存しますが、少なくとも今のところ私たちが納得している数字で、ローンチに向けて目標にするものです。ローンチは間近です。最後にひとつ。大口の機関投資家については、より長い期間ロックアップしてもらい、そのためのインセンティブを作ります。それは結局、償還リスクについてより安心できる、ということです。今いる大きな 1 社のような機関投資家には、より長いロックアップを設けています。
さて、なぜ私たちを信頼すべきなのか。私たちは何者か。私たちはこの fintech 貸付の戦略を、ここ数年間運用してきました。1,150 万ドルの資本で運用し、20% の IRR（内部収益率）を達成し、25 の異なる fintech に、40 の異なる取引で貸し付け、世界の新興国市場を中心に 10 か国にまたがります。これを最終的な事業へのインパクトに分解すると、これらの国々の事業をまたいで、年に 100 万件の貸付を行っていました。非常にインパクトの大きい貸付でもあります。これを、私たちが RealFi 360 データモデルと呼ぶもので行いました。借り手の情報をすべて取り込み、fintech から受け取るローン・テープ（貸付明細）のすべてと突き合わせ、それを管理会計の帳簿と照合し、最後に、さまざまな銀行口座の間で実際に動いている現金の動きと照合する。ここには長く時間をかけませんが、審査（アンダーライティング）はもちろん非常に重要で、これを効果的にやるための技術を数多く作ってきました。これがここ数年やってきたことです。
では、これは何を意味するのか。どうやって大きくなるのか。10 億ドルで終わる、とても詳細なスライドを作りました。少なくとも私にはとても説得力があります。今は機関向けの testnet の段階にいます。testnet はローンチ済みで、皆さんも参加してくださっていることを願います。今やっているのは、Cardano の mainnet へ移ること。これは 10 月 1 日です。この段階で 5,000 万ドルほどの TVL を達成したい。その 1 か月後に EVM 全体でローンチし、ここでおそらく、より大きな数字が見え始める。ボールトのキュレーターが、大きな EVM の DeFi の場すべてで私たちのためにボールトを作ってくれる。この数字を上げるために、私自身も今、機関向けの営業をたくさんやっています。もちろん CEX（中央集権型取引所）やプログラムなど、そういったものも。GTM（市場投入戦略）についてはあまり長く話しませんが、大まかには、年の変わり目あたりで 1 億ドル程度の TVL を目標にしています。そのあと、プロダクト・マーケット・フィットがあれば、はるかに大きな数字が見えるかもしれない。RFG は来年の Q1 か Q2 にローンチする予定です。そして本当に 10 億ドルの TVL を達成する、などなど。Ethena の例に戻ると、プロダクト・マーケット・フィットがあった彼らは、おそらく 4、5 か月で 40 億をやった。だからこういうプロダクトなら、確かに可能です。私たちにとって鍵になるのは、信用リスクです。市場で信頼と確信を築かなければならない。トラックレコードは買えないものです。ですから私たちの立ち上がりは遅いかもしれない。ただ、私たちの信じるところでは、自分たちの仕事をきちんとやれば、暗号資産の中で、かなりユニークで良い位置にいるプロダクトとして信頼を作れるはずです。
John さん、ありがとうございます。とても示唆に富んでいます。気になっているのは、今の目標が、年末に向けて 10 億ドルということですよね——
1 億ドルです。
——1 億でしたか？
ええ、今年の末までに。
今年の末までに。それでは、フィールドワークや調査はされたと思います。その調査にもとづくと、需要という点での結果は実際どうだったのでしょうか。こういうプロダクトに対して、機関や投資家から大きな需要、食欲はあるのでしょうか。
あると信じています。結局のところ、暗号資産のトレジャリー担当者に売り込むなら、彼らが気にするのは利回りとリスクで、しかも非常に動きの速い資本です。当然、そのまわりにいくつものインセンティブを用意しなければならない。ただ、これは妥当な数字だと思っています。本当の問いは、1 億ドルに到達するための、いわば初期段階の資本の案件を十分に集めて、コールドスタート問題を抜けたあと、10 億から 100 億ドルに行けるだけの需要があるか、です。これはなかなか答えにくい問いです。先ほど言ったように、Ethena はやりました。ですからある意味で、そちらのほうが難しい部分です。1 億ドルは、10 の機関に「はい」と言ってもらうこと。難しいが達成可能です。10 億ドルには、そのループを確実に回して、個人にも、DeFi のプレイヤーにも、その他すべてにとって役立つようにしないといけない。ここで少し脱線しますが、AlphaGrowth の提案が通ったことを本当にうれしく思っています。私たちのようなプロダクトを有用にする根本的なことの多くは、ルーピング戦略などを回せることで、AlphaGrowth は Cardano に欠けているインフラの一部を、こうした DeFi の動きが機能するように構築するのを手伝ってくれると思います。ですからその観点で、私たちのタイミングはかなり良いと思います。
さて、最後の 2 枚です。これは Cardano について少し話すためのものです。私たちは SPO プログラムを実施し、小さなプールだけに絞りました。委任額が 100 万から 1,200 万 ADA のプールです。ネットワークの中で、いわば十分にサービスされていない側に本気で焦点を当てようとしたのです。ポイント制度を提供しました。ポイントは将来のある時点でガバナンストークンと交換できます。そして、SPO は自分の委任者が testnet で活動して得た報酬すべての一定割合を得られる、としました。かなり面白い統計があります。参加した SPO のうち、84% がその期間に委任者の数を増やした。対照群、つまり受け入れられなかったか、プログラムに枠がなかった人たちでは 17% でした。この 6〜8 週間で、5,000 人の本物の人間が私たちのテストアプリのプログラムを通っていきました。ですから、Cardano 側からの参加はこれまでのところ良好だと言えます。
はい。ここで、いわば結論を後回しにしてしまいましたが、10 月 1 日が私たちの本稼働の日になります。今日、コミュニティと一般に向けてこの発表が出る予定です。ネタバレはなしでお願いします。何ができるようになるのか。Lace の中で swap と stake ができます。そこでのユーザー体験を作り込みました。USDCx から USDR に swap し、そのまま Lace ウォレットの中で stake できる。Sundae では、これを動かすプールがあります。USDC と USDR のプール——自分のトークンの名前を覚えないといけませんね——今は USDC と USDrf のプール、そしてステーキングした USDrf と USDrf のプールです。これは主に、私たちがやっている DeFi の仕組みを通じて換金できるようにするためです。そして、どう動くか私がいちばん楽しみにしているプロダクト。Liqwid では、ADA を預けて、それを担保に固定金利で借りられます。失礼、ADA を担保に USDCx を借りて、それを USDR にして、stake できる。これは実際の DeFi のプリミティブです。動かすためにかなりのことをしなければなりませんでしたが、人々が実際にこれをやりに来るかどうかに興味があります。2 つ目にできるのは、ステーキングした USDR を持って、それを担保にさらに USDC を借り、レバレッジをかけてループすることです。これは EVM で非常に人気があるものです。そこで、この 2 つの DeFi の動作を Liqwid の隔離されたボールトの中で選り抜いて用意し、人々が実際にやるかどうかを見ようとしています。日本の SPO に調査をしたところ、86% が、何かをするなら ADA を売るより借りるほうがいいと答えました。ですからこれは、いただいたフィードバックの一部をもとに選り抜いたプロダクトのようなものです。私の話はこれで十分でしょう。ありがとうございます。RealFi が何なのか、いつ何をするのか、どう参加できるのか、皆さんに伝わっていれば幸いです。
はい、John さん、ありがとうございました。John さん、Matus さんから 4 つ目の質問がありました。RUSD はどうやって手に入れられるのか。DEX 経由だけなのか、中央集権型取引所でもなのか、と。
ええと、Cardano Foundation の皆さんならご存じのとおり、中央集権型取引所についての鉄則は、これから上場する中央集権型取引所について語らないことです。ですのでそのあたりについては何もコメントできません。言えるのは、DEX があること。DEX の経路は、今のところ Sundae です。
なるほど、John さん。取引数の面での見通しも気になります。ローンチ後の最初の 1 年で、どれくらいの取引数になると見込んでいるのでしょうか。何らかの見積もりや予測はされていると思うのですが。
ええ。結局のところ、これは高頻度のプロダクトではないんです。USDR を買って、stake して、利回りを得る。そのあと、それで何かをたくさんするわけでは必ずしもない。取引数の話をするなら、私にとってより心躍る部分は、この利回りのエンジンをいったん作ったら、それをネオバンク的な体験に載せることです。新興国市場のネオバンクのアプリで、残高に紐づくデビットカードで支払い、貯蓄し、急速に価値を失っているかもしれない現地通貨から米ドルのステーブルコインに移し、信頼できる利回りの源泉を持ち、そこから Amazon で買い物をする。私にとっては、それがより多くの実用性を築く価値提案で、そこで実際の取引がより多く見え始める。そしてそれは見えていますよね。ネットワーク上の全員の間でコストゼロの送金。プロダクトの輪郭はそこにある。ただ、出発点は当然、利回りのエンジン、利回りのプロトコルです。だからここから始めている。ですが、取引が大量にあるとは見ていません。どちらかというと、買って持つか、買ってループするか、DeFi の類ですね。
なるほど。私自身もあと 2 つほど質問がありますが、ほかの方にもやり取りする機会を差し上げたいと思います。あなたのプレゼンは関心をかき立てただけでなく、きっといくつもの疑問も生んだでしょうから。では、Matthew さん。
こんにちは。Ethena Pay の発表について、お考えを聞かせてもらえますか。どう思われますか。
それを言われるとは面白いですね。実は、私がずっと RealFi の次の進化として考え、見てきたものにとても近いんです。私は実際、その構想から始めて、そこからプロトコルの部分に集中する方向へ戻った。率直に言って、とても好きです。素晴らしいプロダクトだと思います。ただ Ethena は面白い立場にいると思います。彼らは自分たちを、単一のベーシス取引として作り上げてしまった。ステーブルコインにくっついたトークン化された取引で、それが別の戦略に移ることを難しくしている。彼らは実際、長いブログ記事を書いていて、私はかなり気になったのですが、基本的に私たちの戦略のほうへ移ろうとしていて、そのあとベーシス取引が戻ってきそうだからと少し引き返している。だから難しいんです。どちらかの戦略が優れているというより、単に違う戦略です。根本的に Ethena が見たのは、市場のレジームが変わって自分たちの戦略が効かなくなった、ということでした。それでどう転換するかとなり、今は「いや、戦略が戻ってくるかも」となっている。ですから、私たちの戦略のまわりにプロダクトを本気で作る余地があると思いますし、私たちの戦略はどんな期間でもスケールしながら持続的に回せると考えています。2 つ目に、私たちが Ethena Pay のような時期に来て、そういうことができるようになったら、私は本当に新興国市場の部分に集中したい。たとえばアルゼンチンで何度も何度も通貨危機を経験してきた人に向けたアプリケーションのような、役に立つプロダクトを提供するのが理にかなっていると思います——
ええと、そうですね、「銀行口座を持たない人々に金融を」について質問がいくつか来ています。セミナーの説明文の部分に少し引っ張られていると思いますが、少し話します。私は「banking the unbanked」とは言わないようにしています。私の見方では、私たちの貸付活動は、銀行サービスが十分でないが、非常に堅実な事業に資本を提供することだからです。新興国市場にまたがる、生産的で、貸し付けられる事業で、信用のギャップが本当に大きいために、資金への切実な需要がある。私にとってはこちらのほうがはるかに良い領域です。実際に参加できる領域で、今ここに需要がある。ですから、それが私たちが集中してきたと分かっているセグメントです。先ほど言ったように、この戦略を運用していたとき、年に 100 万件の貸付をしていて、非常に生産的でした。強いリターンを、本当に強いインパクトの裏付けとともに達成しました。それが私の見方です。それが私たちが集中している貸付のセグメントです。
Matthew さん、ありがとうございます。それから Sam さんもありがとうございます。チャットに良い質問がありますね。
John さん、来てくださってうれしいです。コンプライアンスと管轄についての質問です。退屈な部分ですが、TVL 10 億ドルまで本気で伸ばすなら避けて通れない話だと思います。私の記憶が正しければ、米国の居住者や米国の組織、欧州諸国、英国も間違っていなければ、mint や redeem、アプリそのものに参加できませんよね。では、新興国市場の需要は、想像しているような規模に伸びるほど本当に大きいのでしょうか。あるいは、それらの地域に伸びていくのを妨げているものは何でしょうか。何が問題なのでしょうか。
ええ。2 つ言います。まず、私たちは Ethena と同じ構造で、Ethena と同じ制限を持っています。そして彼らは TVL で 170 億ドルを達成した。ですから、私たちの現在の構造と設定は、規模を妨げるものではないと言えます。2 つ目に、私たちの構造は、私たち自身がそれらの地域の機関や個人に直接向き合うことができない、というものです。例を挙げましょう。マーケットメイカーが私たちのところに来て、私たちと mint する。彼らは USDR を持つ。それを DEX に提供しに行く。私たちの義務は、誰かが USDR を手に入れようとして、私たちの dApp に来た場合、私たちが向き合えない特定の地域に属していれば、ジオブロックすることです。ただ、結局のところ、私たちが構造を見た限りでは、私たちの責任は概ねそこで終わります。二次市場は本当には制御できない。制御できないというか、それが暗号資産の仕組みです。そのように設定してあります。ですから、私たちが安心できる地理的な地域に属さない mint／redeem のパートナーは持ちません。これは CEX にも当てはまります。最終的には彼らと一緒にデュー・ディリジェンスを行い、私たちの法的な指針を提供する。プロダクトをどう配布したいかは彼ら次第です。ただ、大まかに言えば、米国が最もリスクの高い地域で、CEX が私たちについて最もリスクを問うのもそこです。これが設定です。参考になれば幸いです。少し法律用語が混じりましたが。
ええ、ええ。大丈夫です。実は Ethena の構造と何か違いがあるのかと思っていたのですが、先にそこから答えてくださいました。まさにそれです。ありがとうございます。それから、ロードマップには EVM と SVM の統合もありますね。クロスチェーンのインフラをどう見ていますか。計画はありますか。このマルチチェーン資産に使われるブリッジのインフラは何ですか。
基本的には CCTP をフォークしています。そのブリッジを使って、USDC はブリッジを通じて Cardano に入り、出るときは、資産を Ethereum に戻すための独自版を内製しました。ただ、ネイティブ発行もやります。Ethereum 上にネイティブの発行コントラクトとネイティブのステーキングコントラクトを持つ。ですから EVM 側の体験はシームレスですが、正となる会計は Cardano で行われます。
Jean さんも来ています。Jean さんの質問です。とても面白いプロジェクトですね、と。ひとつ目、新興国市場でのオンランプ・オフランプの問題にどう対処するのか。ふたつ目、法定通貨から暗号資産へ、またその逆へと変換するユーザーをどうオンボードするのか。
国によって大きく違う、というのが答えです。ある国では、現地通貨から USDC や USDT へ比較的安く、あるいはとても安く行ける。Binance の P2P 市場のようなものです。別の国では本当に、本当に高い。答えは、非常にばらつきのあるインフラに依存する、ということです。ある市場では機能するでしょうし、そういう市場が私たちにとって自然な立ち上げ市場になる。人々が安く出入りできるところです。経路はモバイルマネーから USDR へ、ですから。それが機能させなければならないペアです。どの国でも可能ですが、問題はどれだけのコストでか。ですから、国ごとに取り組むしかないと思います。
以前のスライドで、最初の概念実証として 1,130 万ドルを投じたものを見せていましたよね。3 つのスリーブ、A から C まで、異なるリスク構造を示すためにきれいに構成されていた。脚注に、資金の大半はスリーブ C、つまり fintech 向けに貸し出されていたとあったと思います。リスクとモニタリングの観点で、RealFi は裏付けとなる債務のリスク指標を何らかの形で示すことを義務づけられているのでしょうか。不良債権が発生して、エコシステムの参加者がそれを知らない、ということはありえますか。今の設定でこれはどう構成されているのでしょうか。
ええ。答えは、はい、知ることができます。スリーブ C は主に、透明性がいちばん重要なところです。知る方法は、まず a、透明性ポータルです。スリーブ C がどう投資されているかの内訳と、その評価額を出します。b、ファンド管理者（ファンド・アドミニストレーター）の NAV で、これについて数字を公表します。とはいえ、ファンド管理者が評価のすべてではない。そこで 2 つ目——3 つ目の部分として、独立したクレジット評価者にも入ってもらう。年 2 回、裏付けとなるプライベートクレジット資産の価値についてレポートを出してもらうことを考えています。これがそのまわりで得られる透明性で、もちろん実際の監査もあります。私たちはファンドなので、実際の監査も受けられます。
改めてありがとうございました。それでは、皆さんもご質問と、本日の Cardano Seminar へのご参加をありがとうございました。また次回に。