Cardano Seminar
RealFi を、Cardano の外の聴衆に向けて最初から説明した回。
暗号資産の値動きと連動しない利回りを、実体経済への貸付から作る——という一点に賭けている。そして mainnet の日付が、初めて10 月 1 日と口にされました。
この回は RealFi Office Hours ではありません。Cardano Community の YouTube チャンネルで公開された「Cardano Seminar」の回で、RealFi の CEO がゲストです。公開されている録画にもとづく記録なので、チャタムハウスルールの対象ではなく、発言者は実名のまま扱っています。公式チャンネルの配信かどうかは確認していないため、番組名・チャンネル名・出演者のみを記載しています。
この回の構成
「Bitcoin の値動きと連動しない利回り」を作る。それが設計の出発点だと語られた。
RealFi は一言で「実体経済の資産に裏付けられた、利回りを生むドル」だと説明されました。出発点になったのは、暗号資産の中に大きな空白がある、という見立てです。
利回りを生むプロダクトは無数にある。ただそのほとんどは、Bitcoin の価格か、インフレ的なトークノミクス（トークンの新規発行で利回りを作るもの）か、暗号資産の金利サイクルに連動している。それらと相関しない利回りの源泉は、ごくわずかしかない——これが「空白」です。
埋め方は、実世界の資産のポートフォリオです。挙げられたのは 3 つ。マネー・マーケット・ファンド、CLO ETF、そして「いちばん心躍る部分」として、キャッシュフローを生む事業に融資している fintech への貸付。
スライド冒頭のスライドは、この 3 つをそのまま 3 本の柱として並べています。音声より多いのは 3 点。裏付け資産に「公社債」も挙がっていること、「厳格な審査基準・コンプライアンス・透明性・ガードレールによる、機関投資家水準の設計」という一文、そして 3 本目の柱に「歴史的に機関投資家の門の内側に閉じていた生産的なクレジット市場へ、DeFi ネイティブの資本が届くようにする」という説明があること。目標リターンは「約 8〜10% APY」と、ここにも書かれています（目標としての記載です）。
相関しない利回り コール中の言葉
「uncorrelated yield」。暗号資産が総崩れになると、暗号資産の中で作られた利回りも一緒に消える。fintech への貸付の返済は Bitcoin の価格を見ていないので、そうはならない——という意味で使われています。補足ただし本人も後で認めているとおり、代わりに別の相関を引き受けます。貸付の利回りは世界の金利に連動する。「ひとつの相関を別の相関と交換する」という言い方でした（5 節）。
Tether、Ondo、Ethena。それぞれ何をして、どこに限界があったのか。RealFi はその次に置かれた。
まず市場の大きさが示されました。ステーブルコインの時価総額は現在 3,500 億ドル前後、2030 年には 1.9〜4 兆ドルという幅の見立て。その中でいちばん速く伸びているのが利回り付きのカテゴリーで、直近 24 か月で 20 億ドルから 270 億ドルへ。「この資料は 4 か月前に作ったもので、今はもっと大きいと思う」とのことです。
スライドスライドには出典が付いています。実績値は Fed と DeFiLlama、2030 年の 2 本の線は Citi の基本ケース（1.9 兆ドル、6 倍）と強気ケース（4 兆ドル、13 倍）。実績の最新点は 2026 年 4 月の 3,170 億ドルで、音声の「3,500 億ドル前後」より少し小さい数字です。脇には 4 つの統計が並びます。2025 年にステーブルコインで決済された取引額は 33 兆ドルで Mastercard と Visa の合計を上回る、ステーブルコイン固有の規制を持つ法域が 20 以上、オンチェーンの RWA は 3 年で 5 倍の 127 億ドルになり BCG は 2030 年に 16 兆ドルと予測、利回り付きステーブルコインは 24 か月で 20 億ドルから 270 億ドルへ（10 倍）。出典として Federal Reserve の FEDS Notes（2025 年 4 月）、Citi GPS、Coinbase の 2026 Outlook が挙げられています。補足いずれもスライド上の数字と出典で、こちらで裏取りはしていません。
そのうえで、利回り付きステーブルコインが 3 つの世代に分けられました。
スライドスライドはこの 3 世代を表にして、RealFi を「ステーブルコイン V4」と置いています。音声にない対比は、各世代の弱点の書き方です。V1 は保有者への利回りがゼロ、V2 はアクセスが限られ、コンポーザビリティと流動性も限定的、V3 は暗号資産と相関した変動の大きい利回りで、弱気相場で崩れる。V4 の RealFi は「短期のインカム資産と、世界から調達する fintech への直接貸付」に根ざすとされ、高い利回り・暗号資産と相関しない安定したリターン・DeFi のコンポーザビリティと流動性の 3 つにチェックが付いています。補足「V4」「第 4 世代」という言い方は音声では出ていません。話者は V2、V3 と数えたあと「私たちの考え方は」と続けています。
RealFi の位置づけは、Ethena のモデルから「取引」を「籠」に置き換える、というものです。暗号資産と相関しない実物資産の籠をステーブルコインに付ける。「米国債をさらに買ってアメリカの借入コストを下げるだけではなく、実際の経済的な生産性を生む」という言い方でした。
スライド画面に映った 4 象限図を、こちらで描き直したものです。プロダクトの配置はスライドのとおりで、「音声：」の行だけが口で語られた言葉です。補足スライドでは RealFi の目標位置が「sUSDr Target」と書かれていて、sUSDrf ではありません。改称前に作られた資料と読めます。他社のプロダクトの配置は RealFi の見立てであって、こちらで検証したものではありません。
補足以下はこちらで足した解説です。コール中の発言ではありません。
同じ資産を、片方で買い（現物）、片方で売る（先物のショート）。値上がりすれば片方が儲かり片方が損をし、値下がりすればその逆。値動きでの損得が打ち消される状態を「デルタ・ニュートラル」と呼び、その組み合わせを「ベーシス取引」と呼びます。
暗号資産の無期限先物では、買い手（ロング）が売り手（ショート）に定期的に少額を払う仕組みがあり、これがファンディング・レートです。ショートを持ち続けているだけで受け取れるので、利回りのように見える。Ethena はこれをステーブルコインの利回りにしました。
同じ馬の「勝つ」と「負ける」の両方に賭けておけば、レースの結果では損得が出ません。残るのは、片方の賭けを持ち続けることに対して払われる手数料だけ。その手数料が逆向きに払われる時期が来るのが、この方式の弱点です。
Ethena は「値動きを消して手数料だけ取る」。RealFi は「値動きと関係ない貸付の利息を取る」。どちらも Bitcoin の方向には賭けていませんが、依存している相手が違います——前者は暗号資産市場の需給、後者は実体経済と金利です。
USDrf は利回りなし、sUSDrf が利回りを受け、RFG が決める。ただし RFG が何を決めるかは、まだ決まっていない。
スライドトークンのスライドは 3 つに副題を付けています。USDrf は「働くドル」——1:1 の米ドル連動、日次の mint／redeem、即時送金、用途は決済・DEX の流動性・トレジャリーの運用。そして「RFG トークンはすべての USDrf 保有者に積み上がる。ポートフォリオの利回りは積み上がらない」という一文。sUSDrf は「生産的なドル」で、想定する持ち手に fintech と機関投資家が加わっています。RFG は「アップサイドの切符」で、投票の対象として「テイクレートと準備金の方針」、さらにアンカー投資家と戦略的投資家はトークンのワラント（新株予約権にあたるもの）を受け取る、と書かれています。この最後の 1 点は音声では一度も触れられていません。
補足話者は「取引所の事情で USDR から USDrf に改称した」と説明し、ガバナンストークンは一貫して RFG と呼んでいます。#7 の投票で確定した名前では、ガバナンストークンは RLFG です。この回の時点の呼び方をそのまま記録しています。対応表は用語集にあります。
RFG が何を決めるのかは、質問を受けて「正直に言うと、まだ取り組んでいる途中」と答えています。決まっているのは「何に投票させないか」のほうでした。
手数料の分配のような価値の取り込みについては「法的な複雑さがいちばん大きい部分」で、ローンチ時は最小限の権限から始めて、相談しながら広げる。「Cardano のガバナンスよりはずっとライトタッチ」なプロセスになる、とのことでした。
エクイティ → 安定化ファンド → sUSDrf → USDrf。ペッグを守るために、USDrf を最後に置く。
「お金を失う可能性はあるのか、あるとしたらどのように」という質問に対して、損失の順序（loss waterfall）が説明されました。
「もちろん損失が出ないようにしたい。ただ何かを間違えた場合には、このように落ちていく」。USDrf を最後に置く理由は「ペッグの安定を生むのもここだから」と説明されました。
補足この順序は #6 Ask the CEO で初めて示されたものと同じです。#6 では「まだ完全には確定と言えないが、近いうちに言えるようになる」という留保が付いていましたが、この回では留保なしに語られています。ただし①と②の厚み（金額）は、この回でも示されていません。
補足以下はこちらで足した整理です。コール中の発言ではありません。
疑問はもっともです。この回の言い方は「リスクを減らす資本、要するにエクイティを持つことができ（we can have）、それがいちばん上に置かれる」。「ある」とも「調達した」とも言っていません。#6 でも「調達した」と「これから調達する」が同じ説明の中に混在していました。
なぜ順序だけでも意味があるのか。②の安定化ファンドは「時間とともにプロトコルの残余収入で積み増す」ものなので、初日は薄い。だとすると、①がなければ初日の損失は③（sUSDrf の切り下げ）が最初に受け止めます。順序は同じでも、手前の厚みで保有者に届く量がまったく変わる。
外から確かめる方法。透明性ポータルか、ファンド管理者の NAV に、①の残高が別建てで出るかどうか。出ていれば金額が分かります。
この回で示されたか。順序は示されました。①の金額と払込時期は、この回でも示されていません。
2 つのブックを混ぜて 8〜10%。世界の金利に連動し、ステーキング比率で上下する——と本人が条件を並べた。
資産は 2 つのブック（帳簿）に分かれる、と説明されました。#8 で詳しく語られた 2 ブック制を、外向けに短く言い直したものです。
スライドスライドの見出しは「2 つのブック、4 つのスリーブ、1 つの共有クレジット・エンジン」。配分は音声より細かく書かれています。ブック 1（USDrf。「即時アクセスの流動性とペッグのブック」）は、スリーブ A が 45% で MMF・米国債・現金同等物（T+0〜T+1）、スリーブ B1 が 25% で CLO ETF（T+2〜T+7）、スリーブ C が 30% で fintech への直接貸付（期間 1 年）。ブック 2（sUSDrf。「利回り主導で、クールダウンに合わせたブック」）は、スリーブ B1/B2 が 50% で CLO ETF と投資適格の社債（T+2〜T+7）、スリーブ C が 50% で直接貸付。目標 8〜10% は「プロトコルの取り分を引いたあと」と明記されています。各スリーブには概算のグロス利回りも添えられています——A が 3.6% 前後、B1 が 6.2% 前後（ブック 2 の B1/B2 は 6.2〜6.5%）、C が 14% 前後。
スライド脚注が 2 つあります。①ステーカーがアンステークを始めると、負債は 7 日のクールダウンの間にブック 2 からブック 1 へ移り、ブック 2 の資産を売った代金がブック 1 のスリーブに再配分される。②サブスリーブ B2（社債）は事前承認済みだがローンチ時は休眠で、有効化には投資委員会の正式な決議が要る。
補足音声との食い違いが 1 つ。音声ではブック 1 の直接貸付を「小さな部分」と言っていますが、スライドでは 30% です。また #8 ではスリーブは A・B1・C の 3 つでしたが、このスライドでは休眠中の B2 を含めて 4 つと数えています。各スリーブのグロス利回りは、スライドに目安として書かれた数字で、RealFi が提示した利回りでも、得られる利回りでもありません。
この 2 つを混ぜ合わせると「8〜10% 程度の APY を目標にできる」。そのすぐ後に条件が並びます。「ステーキング比率、世界の金利、いくつかのことに依存する」「少なくとも今のところ納得している数字で、ローンチに向けて目標にするもの」。
補足この 8〜10% は、コール中で「目標（target）」として語られた数字です。RealFi が約束した利回りでも、得られる利回りでもありません。同じ数字が #7・#8 でも「目標」として出ています。
米国債の利回りが 5% を大きく下回っても 8〜10% のままか、という質問には、「ひとつの相関を別の相関と交換する」と答えています。固定利付きの資産は金利への依存が高い。だから世界の金利と相関することになる。「それで構わない。暗号資産の内側で相関するプロダクトは十分すぎるほどある」。
もうひとつ、利回りを支える仕組みとしてステーキング比率が挙げられました。USDrf は利回りを受け取らないが、ポートフォリオには投資されている。その利回りはプロトコルに積み上がり、ステーキング比率に応じて sUSDrf の利回りを押し上げるのに使える。Ethena では 50% しかステーキングしていないので、ポートフォリオの利回りの半分を再分配できる。「世界の金利が下がっていても、ステーキング比率によっては、その水準の利回りを守ることは可能」という説明です。
大口の機関投資家については、より長いロックアップとそのためのインセンティブを設ける。理由は償還リスクへの安心。「今いる大きな 1 社のような機関投資家には、より長いロックアップを設けている」と述べられました。
補足以下はこちらで足した解説です。コール中の発言ではありません。
CLO は企業向けローンをたくさん束ねて、返済の優先順位ごとに切り分けた（トランシェ）証券。AAA は最初に返してもらえる、いちばん安全な切れ端です。その CLO を集めた ETF（上場投資信託）なので、取引所で売買でき、流動性が高い。米国債より少し高い利回りになる代わりに、企業ローンの信用リスクを薄く負います。
プールに 100 あって、そのうち 50 だけがステーキングされているとします。100 全部が資産に投資されて利回りを生むが、受け取る権利があるのは 50 だけ。残り 50 の分の利回りは、プロトコルに残る。それをステーキングしている 50 に回せば、1 単位あたりの利回りは倍になる——という算数です。ステーキングする人が増えるほど、この上乗せは薄くなります。
マンションの共用部の収入（駐車場代など）を、住民のうち「管理組合に参加した人」だけで分けるようなもの。参加者が少ないうちは 1 人あたりが多い。
8〜10% は「貸付の利回り＋ステーキングしていない人の分の上乗せ」でできていて、金利が下がれば前者が、ステーキングする人が増えれば後者が薄くなる。本人が挙げた 2 つの依存先は、まさにこの 2 つです。
25 の fintech、40 件、10 か国、年 100 万件の貸付。「トラックレコードは買えない」。
「なぜ私たちを信頼すべきなのか」として、これまでの運用が示されました。fintech 貸付の戦略を数年間、1,150 万ドルの資本で運用し、IRR（内部収益率）20%。25 の fintech に 40 件の取引、新興国市場を中心に 10 か国。最終的な事業へのインパクトに分解すると、年に 100 万件の貸付。
審査（アンダーライティング）の方法として「RealFi 360 データモデル」が挙げられました。4 段で照合します——借り手の情報をすべて取り込む → fintech から受け取るローン・テープ（貸付明細）と突き合わせる → 管理会計の帳簿と照合する → 銀行口座の間で実際に動いている現金と照合する。
「銀行口座を持たない人々に金融を（banking the unbanked）」という言い方は、本人は使わないようにしているとのことです。貸付の実態は「銀行サービスが十分でないが、非常に堅実な事業に資本を提供すること」で、信用のギャップが大きいから資金への需要が切実にある。「今ここに需要がある領域」だから選んでいる、と。
スライド実績のスライドは、音声の数字に重要な但し書きを付けています。IRR は「20.25%（ブレンド）」で、脚注によると、その内訳は投資責任者が RealFi に加わる前に率いていた Mobilis の 700 万ドル（23%）と、RealFi 自身の 450 万ドル（15.96%）。「期待 IRR」であり、「未実現の投資を含み、監査は受けていない」と書かれています。投じた先はスリーブ C 相当の資産。ほかに「25 社超のポートフォリオ企業」「40 件超の実行」「10 か国超」「貿易金融やレベニュー・ベースド・ファイナンスを含みうる直接貸付」、そして RealFi 360 は「日次の借り手データと 12 因子の独自スコアリング。2023 年から新興国の与信を審査・監視し、審査後の損失事象はゼロ」。
補足質問者は「1,130 万ドル」と言い、CEO は「1,150 万ドル」と言っています。スライドは 1,150 万ドルです。音声では「私たちはこの戦略を数年間運用してきた」とだけ語られていますが、スライドの脚注を読むと、1,150 万ドルのうち 700 万ドルは RealFi ではなく前身の運用で、20% という数字は未実現分を含む監査前の期待値です。
補足以下はこちらで足した整理です。コール中の発言ではありません。
当然の疑問です。同じ回の中で「IRR 20%」と「目標 8〜10%」が並んでいます。
なぜ両方が成り立つのか。20% は fintech 貸付だけの数字で、ステーブルコインでいえばブック 2 の中身にあたります。ステーブルコインはそこに、ブック 1 のマネー・マーケット・ファンドや CLO ETF（5% 前後）を混ぜる。さらに、プロトコルのテイクレート（手数料）が差し引かれる。混ぜて、引けば、下がります。
外から確かめる方法。透明性ポータルに出る配分の比率と、RFG の投票対象になる手数料率。この 2 つが分かれば、20% と 8〜10% の差がどこで生まれているかが逆算できます。
この回で示されたか。20%、5% 前後、8〜10% は音声で示されました。配分の比率と各スリーブの概算利回りはスライドにあります（5 節）。手数料率は「プロトコルの取り分を引いたあと」とだけで、率そのものは音声にもスライドにもありません。
10 月 1 日に Cardano、1 か月後に EVM、年の変わり目に 1 億ドル、来年 Q1〜Q2 に RFG。「10 億ドルで終わる、とても説得力のあるスライド」。
TVL の数字はすべて目標として語られたものです。進行役が「年末に 10 億ドル？」と聞き返し、「1 億ドルです」と訂正される場面がありました。
スライドスライドは 5 段階です。フェーズ 1（2026 年 Q3）Cardano の機関向け testnet → フェーズ 2（Q3 26）Cardano mainnet ローンチ、TVL 5,000 万ドル → フェーズ 3（Q4 26）クロスチェーン展開（EVM／SVM）、1 億ドル → フェーズ 4（27 年 Q1／Q2）RFG トークンのローンチ、5 億ドル → フェーズ 5「成熟と最適化」、10 億ドル。補足音声と違う点が 3 つ。スライドでは mainnet が Q3 26 ですが、音声の 10 月 1 日は Q4 です（「4 か月前に作った資料」なので、時期がずれています）。5 億ドルという中間の目標は音声では出ていません。そして SVM（Solana）はスライドに書かれていて、質問者はそれを見て聞いたと読めますが、答えは EVM についてだけでした。
今は「機関向けの testnet」の段階。10 月 1 日に Cardano の mainnet へ移り、この段階で TVL 5,000 万ドルを目指す。1 か月後に EVM 全体でローンチし、「ボールトのキュレーターが大きな EVM の DeFi の場すべてでボールトを作ってくれる」ので、そこから大きな数字が見え始める。並行して機関向けの営業、CEX、各種プログラム。年の変わり目あたりで 1 億ドル。プロダクト・マーケット・フィットがあれば、その先はもっと大きく。RFG は来年 Q1 か Q2。そして 10 億ドル。
段階ごとの難しさも語られました。「1 億ドルは、10 の機関に『はい』と言ってもらうこと。難しいが達成可能」。10 億から 100 億には「そのループを確実に回して、個人にも DeFi のプレイヤーにも役立つようにしないといけない」。鍵は信用リスクで、市場で信頼を築く必要がある。「トラックレコードは買えないので、立ち上がりは遅いかもしれない」。
補足mainnet の時期は、#6（8 月 14 日）では「およそ 9 月中旬」、#8（8 月 28 日）では「日付をごく近いうちに発表」でした。この回で初めて 10 月 1 日という日付が口にされ、#6 の見通しからは 2 週間ほど後ろになっています。
途中で「AlphaGrowth の提案が通る（going through）ことを本当にうれしく思う」とも述べられました。ルーピング戦略のような、RealFi のようなプロダクトを有用にする DeFi の基盤を、AlphaGrowth が Cardano に作るのを手伝ってくれる、と。補足A Dose of Alpha の回で紹介された PRIME 提案のことです。可決は #6（8 月 14 日）で「Alpha Growth も提案を勝ち取った」と確認されています。実際の引き出しと執行の状況は、この回でも述べられていません。
小さな SPO だけに絞ったプログラム、Lace・Sundae・Liqwid の 3 つの入口、そして日本の SPO の答え。
SPO プログラムは委任額 100 万〜1,200 万 ADA の小さなプールだけに絞った、と説明されました。「ネットワークの中で、十分にサービスされていない側に本気で焦点を当てた」。ポイント制で、ポイントは将来ガバナンストークンと交換できる。SPO は、自分の委任者が testnet で得た報酬の一定割合を受け取れる。
結果として挙げられた数字は 2 つ。参加した SPO の 84% がその期間に委任者を増やした（対照群では 17%）。そして「5,000 人の本物の人間」が 6〜8 週間でテストアプリを通っていった。
スライドSPO のスライドは「Cardano の最小のプールを支えた」という見出しで、3 つの箱に分かれています。提供したもの——「報酬を手放させない」。委任者は参加プールに委任するだけでポイントを得て、SPO はその委任者が得た分の 20% を取り、共同マーケティング・共有素材・プールの掲載が付く。対象——単独プールで 100 万〜1,200 万 ADA。「小さなプールから引き揚げられた委任は二度と戻らないかもしれない」。応募 102 件のうち 92 の SPO を受け入れた。結果——84%（対照群 17%）は「最初の 3 週間をオンチェーンで計測」、そして「7 月 30 日時点で約 4,900 の本物の testnet ウォレット」。下段には SPO が委任者に教える 5 段——ADA を守る → 独立 SPO で分散する → 実際の活動でネットワークの健全性を支える → ADA を持ち続ける理由 → RealFi に参加する。
補足84% と 17% は #4 データ回で示された数字と同じです。#4 では発表者自身が因果関係について留保を付けていました。「本物の人間」をどう判定しているかは、この回でも述べられていません。音声の「5,000 人の本物の人間」は、スライドでは「約 4,900 の本物のウォレット」で、数えているのは人ではなくウォレットです。SPO の取り分 20% と、応募 102 件・受け入れ 92 という数字は音声にはありません。5 段の「教えること」は #7 で語られた「教える人を教える」の考え方と同じものです。
10 月 1 日にできることとして、3 つの入口が挙げられました。
スライドの下段にも同じ 5 段の流れ（sUSDrf を担保に → USDCx を借りる → USDrf に swap → stake → 繰り返す）が「より大きなエクスポージャーのためのループ」として描かれています。補足レバレッジは利益も損失も増幅します。#5 GTM 回で数値例つきで説明されています。
スライドgo-live のスライドの見出しは「10 月 1 日に Cardano で動き出すもの——ADA を売らずに働かせる」。音声より具体的な点が 4 つ。Swap & stake は「アプリの中、または Lace の中」で、Lace への組み込みは「パートナーの SDK」によるもの。Sundae のプールは USDrf／USDCx と sUSDrf／USDrf の 2 本で、「mint と redeem に近づかずに市場で出入りできる」ためのもの。Liqwid は「ADA を預けて固定金利で借り、ADA は手元に残す」か、「sUSDrf を専用の隔離市場で担保にする」かの 2 通り。そして 86% の調査は、スライドでは「調査した日本の SPO の委任者」が対象と書かれています。
Liqwid の設計の背景として、「日本の SPO に調査をしたところ、86% が、何かをするなら ADA を売るより借りるほうがいいと答えた」と明かされました。「いただいたフィードバックの一部をもとに選り抜いたプロダクト」だ、と。補足#7 で「当日出た」と説明された日本向け調査の結果が、初めて数字で語られました。設問の文言と回答数は述べられていません。音声は「日本の SPO」、スライドは「日本の SPO の委任者」と、誰に聞いたかの書き方が違います。
「今日、コミュニティと一般に向けてこの発表が出る予定。ネタバレはなしで」とも述べられました。
規制、ブリッジ、オンランプ、透明性、Ethena Pay、取引数。答えの中身はここに。問答の形は Q&A の節に。
米国・EU・英国は対象外。「Ethena と同じ構造で、Ethena と同じ制限。彼らは 170 億ドルの TVL を達成したので、この構造は規模の妨げにならない」。仕組みはこうです——RealFi 自身は、それらの地域の機関や個人に直接向き合えない。誰かが dApp に来たら、対象外の地域ならジオブロックする。ただし「責任は概ねそこで終わる」。二次市場（DEX で買う人）は制御できない、「それが暗号資産の仕組み」。mint／redeem のパートナーは安心できる地域のものだけ。CEX にも同じで、デュー・ディリジェンスを行い、法的な指針を提供し、配布のしかたは CEX 次第。「米国が最もリスクの高い地域で、CEX が最もリスクを問うのもそこ」。
補足#6 で「MiCA や GENIUS の基準には対応しない。理由は色々ある」とだけ述べられた件は、理由は今回も語られていませんが、対象外になる地域が具体化しました。
ブリッジは CCTP のフォーク。USDC はそのブリッジを通じて Cardano に入り、出るときは「独自版を内製した」。ただし Ethereum にはネイティブの発行コントラクトとステーキングコントラクトを置く。「EVM 側の体験はシームレスだが、正となる会計は Cardano で行われる」。補足#6 では CCTP のフォークから LayerZero への移行が語られていましたが、この回では LayerZero に触れられていません。質問者は SVM（Solana）も挙げましたが、答えは EVM についてだけです。
オン／オフランプは国ごと。現地通貨から USDC や USDT へ「比較的安く、あるいはとても安く」行ける国（Binance の P2P 市場など）と、「本当に高い」国がある。機能させなければならないのは「モバイルマネー ↔ USDrf」のペア。安く出入りできる国が自然な立ち上げ市場になる。「どの国でも可能。問題はどれだけのコストでか」。
スリーブ C の透明性は 4 層。「不良債権が出て参加者が知らない、ということはありえるか」という質問に、「知ることができる」と回答。①透明性ポータル（スリーブ C の内訳と評価額）②ファンド管理者の NAV ③独立したクレジット評価者（年 2 回を想定）④ファンドの監査。「ファンド管理者が評価のすべてではない」から③を入れる、と。補足誰が評価者になるかは述べられていません。「年 2 回」は「考えている（looking at）」段階の言い方です。
Ethena Pay は「率直に言って、とても好き」。「私がずっと RealFi の次の進化として考えてきたものにとても近い。実際その構想から始めて、プロトコルの部分に集中する方向へ戻った」。ただ Ethena は単一のベーシス取引として作り上げてしまったので、別の戦略に移りにくい。Ethena が長いブログ記事で RealFi 型の戦略へ移ろうとし、その後ベーシス取引が戻りそうだからと引き返しているのは「かなり気になった」。「どちらかの戦略が優れているのではなく、単に違う戦略」。将来は新興国向け——「何度も通貨危機を経験してきたアルゼンチンの人」のようなアプリケーションに集中したい、と。
取引数は多くない。「高頻度のプロダクトではない。買って stake して利回りを得たら、それで何かをたくさんするわけではない」。買って持つか、買ってループするか。将来のネオバンク体験（デビットカードで支払い、貯蓄、現地通貨からドルへ、Amazon で買い物、ネットワーク内はコストゼロの送金）は「輪郭はある」が、出発点は利回りのエンジンだから今はそこから、と。取引数の見積もりは示されていません。
利回りの源泉、3 つのトークン、守り、そして Cardano。この回の話は 4 つに束ねられる。
「相関しない」が中心にあり、それを誰に売るか（トークン）、どう守るか（順序・地域・透明性）、どこから始めるか（Cardano）が周りに並びます。
チャットから 6 件、ステージから 4 件、進行役から 2 件。
Matus（チャット）ドル建てで「高利回り」とは何を意味するのか。お金を失う可能性はあるのか、あるとしたらどのように。
前半は「sUSDrf の目標リターンは 8〜10%」で、ステーキング比率と世界の金利に依存すると添えられました。後半は損失の順序（4 節）——エクイティ → 安定化ファンド → sUSDrf → USDrf。「もちろん損失が出ないようにしたいが、間違えた場合にはこう落ちる」。
匿名（Q&A）RFG の保有者は実際に何に投票できるのか。プロトコルのパラメータか、トレジャリーの配分か。
「正直に言うと、まだ取り組んでいる途中」。決まっているのは、個別の投資判断には投票させないこと。投票しうるのは、どのファンドを含めるか、誰がアセットマネージャーか、手数料率、プロトコルに積み上がる価値の分配。ローンチ時はライトタッチで始める。
Matus（チャット）米国債の利回りが 5% を大きく下回っても、8〜10% のままなのか。
「ひとつの相関を別の相関と交換する」——世界の金利とは相関する、それで構わない。加えて、ステーキングしていない USDrf の分の利回りをプロトコルから sUSDrf に回せるので、「ステーキング比率によっては守れる」。「守る」と断言はしていません。
匿名（Q&A）ガバナンスの先に、RFG が手数料の分配のように直接価値を取り込む計画はあるのか。今は意図的に純粋なガバナンスなのか。
「法的な複雑さがいちばん大きく、顧客とコミュニティとの対話も要る部分」。ローンチ時の権限は最小限にして、相談しながら広げる。「Cardano のガバナンスよりずっとライトタッチ」。やるともやらないとも言っていません。
Denicio（進行役）フィールドワークや調査にもとづくと、需要の結果はどうだったのか。機関や投資家からの需要はあるのか。
「あると信じている」。暗号資産のトレジャリー担当者が気にするのは利回りとリスクで、資本の動きは速いのでインセンティブが要る。1 億ドルは「10 の機関に『はい』と言ってもらうこと」。本当の問いは、その先の 10 億〜100 億ドルに行けるかで、それには個人にも DeFi にも役立つループが要る。調査の結果そのもの（数字）は示されていません。
Matus（チャット）RUSD はどうやって手に入れるのか。DEX 経由だけか、中央集権型取引所でもか。
CEX については「これから上場する取引所について語らないのが鉄則。何もコメントできない」。DEX の経路は「今のところ Sundae」。補足質問の「RUSD」は、USDrf のことと読めます。
Denicio（進行役）ローンチ後の最初の 1 年で、取引数はどれくらいになると見込んでいるか。
「高頻度のプロダクトではない」。買って持つか、買ってループするか。取引が増えるのは将来のネオバンク的な体験に載せたときで、今の出発点は利回りのエンジン。見積もりの数字は出ていません。
MatthewEthena Pay の発表についてどう思うか。
「率直に言って、とても好き。素晴らしいプロダクト」。自分が RealFi の次の進化として考えてきたものに近い。Ethena は単一のベーシス取引に縛られていて、RealFi 型の戦略へ移ろうとして引き返した。「どちらが優れているかではなく、違う戦略」。RealFi は将来、新興国向けのアプリケーションに集中したい。
Sam米国・欧州・英国が mint／redeem やアプリに参加できないなら、新興国の需要だけで想像している規模に伸びるのか。何が妨げなのか。
「Ethena と同じ構造・同じ制限で、彼らは 170 億ドルに達した」。RealFi 自身は対象外の地域に向き合えず、dApp でジオブロックするが、二次市場は制御できない。mint／redeem のパートナーと CEX は安心できる地域のみ。「米国が最もリスクが高い」。
SamEVM と SVM の統合があるが、クロスチェーンのインフラ、ブリッジは何を使うのか。
CCTP のフォーク。入りはそのブリッジ、出るときは内製版。Ethereum にはネイティブの発行・ステーキングのコントラクトを置き、「正となる会計は Cardano」。SVM には答えていません。
Jean（チャット）新興国のオン／オフランプの問題にどう対処するのか。法定通貨と暗号資産の往復でユーザーをどうオンボードするのか。
「国によって大きく違う」。安い国と高い国があり、インフラ次第。要るのは「モバイルマネー ↔ USDrf」のペアで、安く出入りできる国が自然な立ち上げ市場になる。「国ごとに取り組むしかない」。
Sam資金の大半が入るスリーブ C について、リスク指標を示す義務はあるのか。不良債権が出て参加者が知らないことはありえるか。
「はい、知ることができる」。透明性ポータル、ファンド管理者の NAV、独立したクレジット評価者（年 2 回を想定）、ファンドの監査の 4 層。
順序は語られ、日付は出た。金額と結果は、まだ出ていない。
数字なし①のエクイティは、いくらで、いつ払い込まれるのか。
「持つことができる（we can have）」という言い方で、金額も時期も述べられていません。#6 から持ち越しのままです。
未回答需要調査の結果は、実際にどうだったのか。
進行役は「調査にもとづく結果はどうだったか」と聞きましたが、答えは「あると信じている」で、調査の数字は出ていません。
数字なしローンチ後 1 年の取引数の見通し。
「高頻度のプロダクトではない」とだけ。見積もりは示されていません。
非開示CEX への上場。
「これから上場する CEX について語らないのが鉄則」。#7 で「前向きな話し合いはあった」とされた件は、相手も時期も引き続き非開示です。
未言及独立したクレジット評価者は誰か。
「年 2 回」は「考えている（looking at）」段階の言い方で、評価者の名前も、最初のレポートの時期も述べられていません。
スライドのみアンカー投資家・戦略的投資家への「トークンのワラント」。
RFG のスライドに「アンカー投資家と戦略的投資家はトークンのワラントを受け取る」と書かれていますが、音声では一度も触れられていません。誰が、どれだけ、どんな条件かは、スライドにもありません。
率は未提示プロトコルの取り分（テイクレート）はいくらか。
スライドは目標 8〜10% を「プロトコルの取り分を引いたあと」としていますが、率そのものは音声にもスライドにもありません。RFG の投票対象として挙げられているので、ローンチ時にはどこかで示されるはずです。
未言及「今いる大きな 1 社」の機関投資家。
長いロックアップを設けている大口の機関投資家が 1 社いる、とだけ。誰か、いくらか、ロックアップの長さは述べられていません。
このページについて。この対談は YouTube で公開されているものにもとづく記録で、チャタムハウスルールの対象ではありません。発言者は実名のまま扱っています。もとの動画は こちら（Cardano Community チャンネル。公式チャンネルの配信かどうかは確認していません）。
原本は依頼者が固有名詞を確認したうえで渡してきたもので、話者ラベルと時刻が付いています。進行役の名前は字幕では "Dentio" でしたが、動画の画面の表示名で Denicio MacKenzie Bute と確認できたので、その箇所だけ直しています。
スライドが使われた回です。依頼者から 10 枚すべてのスクリーンショット（冒頭の 3 本の柱、市場規模、V1〜V4 の比較、4 象限の競合図、3 つのトークン、2 ブック・4 スリーブ、実績、ロードマップ、SPO プログラム、10 月 1 日の go-live）を受け取り、スライドのマークを付けて反映しました。マークのない記述は音声で語られたものです。スライドのフッターは「Proprietary」（著作権の表示）なので、逐語の引用は避けて要約で書いています。損失の順序は、話者自身が「スライドに入れていない」と述べたとおり、音声だけです。4 象限の図はスライドをもとに描き直したもので、ほかの図は音声の説明をもとにこちらで描いたものです。
補足のマークが付いた記述は、理解を助けるためにこちらで足したもので、番組中の発言ではありません。
RealFi explained from the beginning, to an audience outside RealFi.
The whole thing rests on one bet — yield that doesn't move with crypto, built from lending into the real economy. And for the first time, a date for mainnet was said aloud: 1 October.
This is not a RealFi Office Hours session. It is a “Cardano Seminar” episode published on the Cardano Community YouTube channel, with RealFi's CEO as the guest. As a publicly published recording it is not covered by the Chatham House Rule and the speakers are named. Whether the channel is official has not been verified, so only the programme, channel and participants are recorded here.
In this session
Build yield that doesn't move with the Bitcoin price. That, he said, was the starting point of the design.
In a nutshell, RealFi is “a yield-bearing dollar backed by real economy assets.” The design was drawn from what the team saw as a massive gap in crypto.
There are, in his phrase, “a gajillion products” that generate yield — but almost all of them are correlated to the price of Bitcoin, to inflationary tokenomics (yield paid out of newly minted tokens), or to crypto rate cycles. Very few generate yield that is uncorrelated to those. That is the gap.
It is filled with a portfolio of real-world assets. Three were named: money market funds, CLO ETFs, and — “the part that's most exciting to me” — lending to fintechs that finance cash-flowing businesses.
slideThe opening slide lays these out as three pillars. Three things are on the slide but not in the audio: public bonds listed among the backing assets; a line about institutional-grade design — strict underwriting standards, compliance, transparency and guardrails; and, under the third pillar, the idea of letting DeFi-native capital reach productive credit markets that have historically sat behind institutional gates. The target return of roughly 8–10% APY is printed here too, as a target.
Uncorrelated yield the call's own words
When crypto sells off, yield generated inside crypto disappears with it. Repayments from fintech borrowers don't look at the Bitcoin price, so they don't — that is the sense in which the term is used. addedAs he concedes later, a different correlation is taken on instead: lending yield moves with global interest rates. “You exchange one correlation for another” (section 5).
Tether, Ondo, Ethena — what each does and where each runs out. RealFi is placed after them.
First the size of the market. Stablecoin market capitalisation is “probably around $350 billion currently,” with a 2030 range of $1.9 to 4 trillion. The fastest-growing slice is the yield-bearing category, which went from $2 billion to $27 billion over the last 24 months — “I actually did this deck probably four months ago, so I think it's actually larger now.”
slideThe slide carries sources. Actuals are attributed to the Fed and DeFiLlama; the two 2030 lines are Citi's base case ($1.9tn, 6×) and bull case ($4.0tn, 13×). The latest actual is $317bn as of April 2026 — a little under the “around $350 billion” said aloud. Four statistics sit beside the chart: $33tn of transaction volume settled in stablecoins in 2025, more than Mastercard and Visa combined; more than 20 jurisdictions with stablecoin-specific regulatory regimes; on-chain RWAs up 5× in three years to $12.7bn, with BCG projecting $16tn by 2030; and the yield-bearing category growing from $2bn to $27bn in 24 months. Sources cited: Federal Reserve FEDS Notes (April 2025), Citi GPS, Coinbase 2026 Outlook. addedThese are the slide's figures and sources; we have not verified them.
Yield-bearing stablecoins were then sorted into three generations.
slideThe slide tabulates the three generations and places RealFi as “Stablecoin V4.” What the slide adds is the wording of each generation's weakness: V1, zero yield to holders; V2, limited productivity — access-gated, with limited composability and liquidity; V3, a highly volatile, crypto-correlated yield that collapses in bear cycles. V4, RealFi, is anchored in short-duration income assets and direct fintech lending sourced globally, with ticks against high yield, stable non-crypto-correlated returns, and DeFi composability and liquidity. added“V4” is not said aloud; the speaker counts V2 and V3 and then moves to “our sort of take on this.”
RealFi's position is to take Ethena's model and swap the trade for a basket — a basket of real assets uncorrelated with crypto, attached to a stablecoin. The framing: a stablecoin “that actually does something in the world … versus just ultimately buying more US gilts and reducing America's borrowing cost.”
slideThe four-quadrant chart shown on screen, redrawn. Product placement is as on the slide; only the “aloud” lines were spoken. addedThe slide labels RealFi's target position “sUSDr Target,” not sUSDrf — it reads as a deck made before the rename. Where the other products sit is RealFi's assessment, not something we have checked.
addedWhat follows is our explanation, not something said on the call.
Hold the same asset both ways — buy it (spot) and sell it (a futures short). If the price rises, one side gains and the other loses; if it falls, the reverse. Price moves cancel out — that is “delta neutral” — and the pair is called a basis trade.
On crypto perpetual futures, buyers (longs) periodically pay sellers (shorts) a small amount: the funding rate. Because you receive it just for holding the short, it looks like a yield. Ethena turned it into a stablecoin's yield.
Bet on the same horse to win and to lose, and the race result can't hurt you. What's left is the fee you're paid for keeping one of the bets open. The weak point is that the fee sometimes flows the other way.
Ethena cancels the price and keeps the fee; RealFi keeps the interest on loans that never cared about the price. Neither bets on Bitcoin's direction — but they depend on different things: crypto market positioning in one case, the real economy and interest rates in the other.
USDrf earns nothing, sUSDrf earns the yield, RFG decides. What RFG decides is not yet decided.
slideThe token slide gives each a subtitle. USDrf is “the working dollar” — 1:1 USD-pegged, daily mint and redeem, instant transfer, meant for payments, DEX liquidity and treasury operations — with the line that RFG tokens accrue to every USDrf holder while portfolio yield does not. sUSDrf is “the productive dollar,” and its intended holders add fintechs and institutions to the list given aloud. RFG is “the upside ticket,” voting on take-rate and reserve policy — and anchor and strategic investors receive token warrants. That last point is never mentioned aloud.
addedThe speaker explains that USDR was “rebranded because of an exchange, to USDrf,” and calls the governance token RFG throughout. In the names settled by the vote covered in #7, the governance token is RLFG. This page records the names as used on the day; the mapping is in the glossary.
Asked what RFG holders actually vote on, the answer opened with “speaking honestly … this is something that we're still working on.” What is settled is what they should not vote on.
On direct value capture (fee sharing and the like): it is “the part that has got not only the most legal complexity around it, but also requires engagement with your customers and your community.” Launch will come with “a minimal set of launch permissions and rights,” then consultation — “a much lighter touch process than the Cardano governance process.”
Equity → stability fund → sUSDrf → USDrf. The plain stablecoin goes last, because that is what holds the peg.
The chat asked whether it is possible to lose money and, if so, how. The answer was the order in which losses land.
“Obviously, we want to make sure that there aren't any losses. But in the event that we get things wrong, this is how they would fall down.” USDrf goes last because “this is also what creates peg stability.”
addedThis is the same order first set out in #6 Ask the CEO. There it came with “I can't fully confirm this, but shortly I will be able to”; here it is stated without the caveat. How much sits in layers 1 and 2 is still not given.
addedOur reading, not something said on the call.
The question is fair. The phrasing here is “we can have de-risking capital, essentially equity, which can sit at the top.” Not “we have,” not “we raised.” In #6, “have raised” and “going to raise” appeared in the same explanation.
Why the order still matters. The stability fund is topped up “across time” from residual income, so on day one it is thin. Without equity, day-one losses land first on sUSDrf. Same order — very different amounts reaching holders.
How to check from outside. Whether the transparency portal or the fund administrator's NAV shows the equity balance as a separate line.
Was it given here? The order, yes. The amount and the timing of the equity, no.
Two books blended to 8–10%. Correlated to global rates and moved by the staking ratio — conditions the speaker listed himself.
The assets are split into two books — a short, outward-facing restatement of the two-book system explained in #8.
slideThe slide is titled “Two books. Four sleeves. One shared credit engine,” and the allocation is more specific than the audio. Book one (USDrf, the “instant access liquidity & peg book”): sleeve A at 45% in MMFs, T-bills and cash equivalents (T+0 to T+1); sleeve B1 at 25% in CLO ETFs (T+2 to T+7); sleeve C at 30% in direct fintech lending (one-year duration). Book two (sUSDrf, the “yield-led, cooldown-matched book”): sleeve B1/B2 at 50% in CLO ETFs and investment-grade corporate credit (T+2 to T+7); sleeve C at 50% in direct lending. The 8–10% target is stated as “after protocol take.” Each sleeve also carries an approximate gross yield — around 3.6% for A, around 6.2% for B1 (6.2–6.5% for book two's B1/B2), around 14% for C.
slideTwo footnotes. First, when a staker starts unstaking, the liability migrates from book two to book one over the seven-day cooldown, with book two assets sold and the proceeds redeployed into book one sleeves. Second, sub-sleeve B2 (corporate credit) is pre-approved but dormant at launch; activating it requires a formal Investment Committee resolution.
addedOne difference from the audio: the speaker calls book one's direct lending “a small portion,” while the slide puts it at 30%. And where #8 counted three sleeves (A, B1, C), this slide counts four, including the dormant B2. The per-sleeve gross yields are indicative figures printed on the slide — not a yield RealFi has offered, and not a yield anyone will receive.
Blended together, “this is what lets us target sort of 8 to 10% APYs.” The conditions follow immediately: “dependent on the staking ratio, dependent on global interest rates, dependent on a few things” — “it's a number that we're comfortable with at least at the moment and it's what we're going to be targeting for launch.”
addedThe 8–10% is a target as stated on the call — not a yield RealFi has promised, and not a yield anyone will receive. The same figure appears as a target in #7 and #8.
Asked whether it holds if T-bills drop well below 5%: “you exchange one correlation for another.” Fixed income is highly interest-rate dependent, so “absolutely we're going to be correlated with global interest rates. We're happy with that — there's more than enough products correlated internally within crypto.”
A second support was described: the staking ratio. USDrf earns no yield but is invested in the portfolio, so its share of the yield accrues to the protocol and “can basically be used to boost the yield which is offered to sUSDrf holders.” In Ethena's case only 50% stake, so half the portfolio yield can be redistributed. “It's still possible to defend those kind of yields even if global interest rates were falling, depending on that staking percentage.”
Larger institutional investors are locked up for longer, with incentives around that, so that “we feel more comfortable about redemption risk.” “With institutional investors like the one big one that we have at the moment, we have a longer lock up for them.”
addedWhat follows is our explanation, not something said on the call.
A CLO bundles many corporate loans and slices them by repayment priority (tranches). AAA is the slice that gets paid first — the safest piece. An ETF of those CLOs trades on an exchange, so it is liquid. It yields a little more than T-bills in exchange for a thin slice of corporate credit risk.
Say the pool holds 100 and only 50 is staked. All 100 is invested and earns, but only the 50 has a claim on the yield. The other 50's yield stays with the protocol. Hand it to the staked 50 and yield per unit doubles. The more people stake, the thinner the boost.
A building's shared income — parking fees, say — split only among the residents who joined the owners' association. While few have joined, each gets more.
The 8–10% is “lending yield plus a top-up from the unstaked share.” Falling rates thin the first; rising staking thins the second — exactly the two dependencies the speaker named.
25 fintechs, 40 transactions, 10 countries, a million loans a year. “Track records is something you can't buy.”
Under “why should you trust us,” the past strategy was laid out: fintech lending run for the last few years with $11.5 million of capital at a 20% IRR, across 25 fintechs, 40 transactions and 10 emerging-market countries. Broken down to end impact, “a million loans a year.”
Underwriting runs on what they call the RealFi 360 data model, matching four layers: all borrower information → the loan tapes received from the fintechs → their management accounts → the actual cash movements between bank accounts.
He avoids the phrase “banking the unbanked.” The lending is “more about providing capital to underbanked but very solid businesses” — productive, lendable, with dire needs for finance because the credit gaps are big. Chosen because it “has needs right here and right now.”
slideThe track-record slide attaches important qualifications to the spoken numbers. The IRR is “20.25% blended,” and the footnote splits it: $7m at 23% deployed by Mobilis, led by the head of investments before joining RealFi, and $4.5m at 15.96% deployed by RealFi itself. It is an expected IRR, “includes unrealised investments and is unaudited.” Capital went to sleeve C-equivalent assets. The slide also lists 25+ portfolio companies, 40+ disbursements, 10+ countries, direct lending that “may include trade finance / revenue-based financing,” and describes RealFi 360 as daily borrower data plus a 12-factor proprietary scoring model, underwriting and monitoring EM credit since 2023 with zero loss events post-underwriting.
addedA questioner says “11.3 million”; the CEO says “11.5 million”; the slide says $11.5m. Aloud, the strategy was simply “what we've been doing for the last few years.” The footnote shows that $7m of the $11.5m was deployed by a predecessor operation, not RealFi, and that the 20% figure is an unaudited expectation including unrealised positions.
addedOur reading, not something said on the call.
A fair question. “20% IRR” and “8–10% target” sit in the same talk.
Why both hold. The 20% is fintech lending alone — what book two holds. The stablecoin blends that with book one's money market funds and CLO ETFs at around 5%, and then the protocol's take rate comes off. Blend, then subtract, and it falls.
How to check from outside. The allocation shown on the transparency portal, and the fee rate RFG will vote on. With those two, the gap between 20% and 8–10% can be reconstructed.
Was it given here? 20%, around 5%, and 8–10% were said aloud. The allocation and the per-sleeve gross yields are on the slide (section 5). The fee rate appears only as “after protocol take”; the rate itself is neither said nor shown.
Cardano on 1 October, EVM a month later, $100m around the turn of the year, RFG in Q1–Q2. “A very detailed slide which ends in a billion dollars.”
Every TVL figure was given as a target. The host heard “a billion by the end of the year”; the correction was immediate: “100 million.”
slideThe slide has five phases: phase 1 (Q3 2026) Cardano institutional testnet → phase 2 (Q3 26) Cardano mainnet launch, $50m TVL → phase 3 (Q4 26) cross-chain expansion (EVM/SVM), $100m → phase 4 (Q1/Q2 27) RFG token launch, $500m → phase 5, “maturity & optimization,” $1bn. addedThree differences from the audio. The slide puts mainnet in Q3 26; 1 October, as said aloud, is Q4 — the deck is four months old. The $500m milestone is not mentioned aloud. And SVM (Solana) is on the slide, which reads as the source of the questioner's SVM question — the answer covered EVM only.
The current phase is the “institutional testnet.” Cardano mainnet follows on 1 October, with a target of around $50 million of TVL across that phase. A month later comes the EVM launch, “where we can probably start seeing larger numbers with vault curators creating vaults for us across all of the big EVM DeFi venues.” Alongside: institutional sales, CEXs, programmes. Around $100 million by the turn of the year; “much larger numbers” after that if product-market fit is there; RFG in Q1 or Q2; then a billion.
Each stage was given its own difficulty. “100 million's getting 10 institutions to say yes — hard but achievable.” A billion to ten billion needs “that loop” to be useful to retail and DeFi players alike. The gating factor is credit risk: trust and conviction have to be built, and “track records is something you can't buy,” so “it might be a slower ramp up for us.”
addedOn timing: #6 (14 August) said “around mid-September”; #8 (28 August) said a date would be announced very shortly. This is the first time 1 October was said aloud — about two weeks later than the #6 estimate.
He also said he was “really excited about the AlphaGrowth proposal going through,” since looping strategies and similar DeFi plumbing are what make a product like RealFi useful. addedThis is the PRIME proposal introduced in the A Dose of Alpha episode; its passing was confirmed in #6 (14 August) — “Alpha Growth also won their proposal.” Whether funds have actually moved was not covered here either.
A programme for small pools only, three doors in — Lace, Sundae, Liqwid — and what Japanese SPOs said.
The SPO programme was restricted to small pools, one to twelve million ADA delegated: “we're really trying to focus on the sort of underserved end of the network.” A points system, with points redeemable for governance tokens at some future point, and SPOs earning a percentage of the rewards their delegators earn by doing things in the testnet.
Two results were given: 84% of participating SPOs grew their delegator base over the period, against 17% in the control group; and “5,000 real humans” ran through the test app programme over six to eight weeks.
slideThe SPO slide, headed “We backed Cardano's smallest pools,” has three boxes. The offer — “no rewards given up”: delegators earn points just for delegating to a participating pool, the SPO takes a 20% share of what their delegators earn, plus co-marketing, shared materials and pool listings. The target — single pools of 1M–12M ADA, “delegation pulled from a small pool may never come back,” and 92 SPOs onboarded from 102 applications. The result — 84% against 17%, “measured on-chain across the first three weeks,” and “~4,900 genuine testnet wallets at 30 July.” A strip along the bottom lists what SPOs teach their delegators: secure your ADA → decentralise through independent SPOs → support network health with real activity → reasons to stay active with ADA → participate in RealFi.
addedThe 84% and 17% are the same figures shown in #4 Data & Insights, where the presenter declined to claim causation. How “real humans” are identified was not described here either. The “5,000 real humans” said aloud appears on the slide as “~4,900 genuine testnet wallets” — the count is of wallets, not people. The SPO's 20% share and the 92-of-102 figure are slide-only. The five-step teaching strip is the “train the trainer” idea from #7.
Three doors open on 1 October.
The slide's bottom strip shows the same five steps — sUSDrf as collateral → borrow USDCx → swap to USDrf → stake → repeat — under the heading “looping sUSDrf for greater exposure.” addedLeverage amplifies losses as well as gains — #5 Go To Market works through a numerical example.
slideThe go-live slide is headed “What goes live on Cardano, 1 October — put your ADA to work without selling it,” and is more specific than the audio in four places. Swap & stake happens “in the app, or inside Lace,” and it is “the partner SDK” that puts swap-to-stake inside Lace. The Sundae pools are USDrf/USDCx and sUSDrf/USDrf, there so users can “move in and out on-market, without going near mint and redeem.” Liqwid offers two routes: deposit ADA, borrow against it at a fixed rate and keep the ADA — or post sUSDrf as collateral in its own isolated market. And the 86% figure is attributed on the slide to “Japanese SPO delegators surveyed.”
The reason the Liqwid product is shaped this way: “when we surveyed the Japanese SPOs, 86% of them said they'd rather borrow than sell that ADA to do stuff.” It is “a curated product around some of the feedback that we had.” addedThis is the first number from the Japan survey that #7 said had gone out that day. The question wording and the number of respondents were not given. Aloud it is “the Japanese SPOs”; on the slide it is their delegators — the two describe the respondents differently.
“I think we're going to have an announcement going out today to the community, to the public about this, so no spoilers, please.”
Regulation, the bridge, on-ramps, transparency, Ethena Pay, transaction counts. The substance is here; the exchanges are in the Q&A section.
The US, EU and UK are out of scope. “We have the same setup as Ethena and the same restrictions as Ethena. And they achieved 17 billion dollars of TVL. So I would say our current structure and setup is non-prohibitive of scale.” The mechanics: RealFi itself cannot face off to institutions or individuals in those regions. Anyone who comes to the dApp from a restricted region is geoblocked — but “our responsibility mostly ends there.” The secondary market can't be controlled: “that's how crypto works.” Mint and redeem partners only from regions they are comfortable with; the same for CEXs, with due diligence and RealFi's own legal guidance, distribution being the CEX's call. “The US is the highest risk area and is the one that CEXs normally most risk us on.”
addedIn #6 the line was “no plans to meet MiCA or GENIUS — for a number of reasons,” with the reasons unstated. They are still unstated, but the excluded regions are now concrete.
The bridge is a fork of CCTP. USDC comes into Cardano through it; on the way out “we've basically done our own version which we've internalized.” Ethereum also gets a native issuance contract and a native staking contract: “the EVM experience is seamless but canonical accounting happens on Cardano.” added#6 described a planned move from the CCTP fork to LayerZero; LayerZero was not mentioned here. The questioner also raised SVM (Solana); the answer covers EVM only.
On- and off-ramps vary “hugely on country's country.” Some countries go from local currency to USDC or USDT cheaply — Binance P2P markets, for instance — and some are “really really expensive.” The pair that has to work is mobile money into USDrf. Countries where people can get in and out cheaply become the natural launch markets. “It's possible in every country, it's just at what cost.”
Sleeve C transparency has four layers. Asked whether bad debt could occur without participants knowing: “the answer is yes, you do know about it.” The transparency portal (how sleeve C is invested, and its valuation); the fund administrator's NAV; an independent credit evaluator, “I think we're looking at twice a year”; and the fund's audit. The evaluator is added because “your fund admin is not the be all and end all evaluation.” addedWho the evaluator is was not said, and “twice a year” is “looking at” language.
Ethena Pay: “I really like it. I'm just going to be honest.” It is close to what he has long seen as RealFi's next evolution — “I actually started with that concept and then backtracked into focusing more on the protocol part.” But Ethena built itself as a single basis trade, which makes shifting strategy hard; a long blog post moving toward RealFi's strategy and then backing out “I was quite concerned by.” “It's not necessarily that one strategy is better than another but they're just different strategies.” If RealFi reaches that stage, the focus would be emerging markets — an application for “someone in Argentina who's had many many currency crises.”
Not many transactions. “This is not a high frequency product. If you buy USDR, you stake it, you get your yield, you're not necessarily doing a lot then with it.” Buy and hold, or buy and loop. The neo-banking picture — a debit card on the balance, savings, moving out of a fast-depreciating local currency, buying from Amazon, zero-cost transfers across the network — has “the outlines of the product,” but the yield engine comes first. No transaction estimate was given.
The yield source, the three tokens, the defences, and Cardano. Everything on this call bundles into four.
“Uncorrelated” sits in the middle. Around it: who it is sold to (the tokens), how it is defended (the waterfall, the regions, the transparency), and where it starts (Cardano).
Six from the chat, four from the stage, two from the host.
Matus (chat)What does high yield mean in USD terms? Is it possible to lose money, and if so, how?
The first half: a target of 8–10% on sUSDrf, dependent on the staking ratio and global rates. The second: the loss waterfall (section 4) — equity, stability fund, sUSDrf, USDrf. “Obviously we want to make sure there aren't any losses, but in the event we get things wrong, this is how they would fall.”
Anonymous (Q&A)What will RFG holders actually vote on — protocol parameters, treasury allocations, something else?
“Speaking honestly, this is something that we're still working on.” Settled: not specific investment decisions. Possible: which funds are included, who manages, the fee rate, how protocol value is distributed. Light touch at launch.
Matus (chat)Will it stay at 8–10% even if T-bills drop significantly below 5%?
“You exchange one correlation for another” — it will be correlated with global rates, and that is accepted. Plus the unstaked share of the yield can be redirected to sUSDrf, so “depending on that staking percentage” the level can be defended. Not a flat yes.
Anonymous (Q&A)Beyond governance, will RFG capture value directly — fee sharing, treasury participation — or is it kept pure governance for now?
The part with “the most legal complexity” and the most need for consultation. A minimal set of launch rights, then expand. “A much lighter touch process than the Cardano governance process.” Neither a yes nor a no.
Denicio (host)Based on the field work and research, what was the outcome on demand? Is there appetite from institutions and investors?
“I believe so.” Crypto treasurers care about yield and risk, and the capital is flighty, so incentives are needed. $100m is “getting 10 institutions to say yes.” The real question is the next step, a billion to ten billion, which needs the loop to work for retail and DeFi. No survey result was given.
Matus (chat)How can I obtain RUSD — only via DEX, or also via a centralised exchange?
On CEXs: “the one cardinal rule … is don't talk about centralized exchanges that you're going to be listing on. So I have no comments.” The DEX route “is Sundae at the moment.” added“RUSD” in the question reads as USDrf.
Denicio (host)What is your projection for transactions in the first year after launch?
“This is not a high frequency product.” Buy and hold, or buy and loop. Transactions come later, with a neo-banking experience on top; the starting point is the yield engine. No estimate was offered.
MatthewYour thoughts on the announcement of Ethena Pay?
“I really like it. It's a great product.” Close to what he had long seen as RealFi's next step. Ethena is locked into a single basis trade and backed away from a move toward RealFi's strategy. “Not that one strategy is better than another — they're just different.” RealFi would eventually focus on emerging-market applications.
SamIf US, European and UK residents can't mint, redeem or use the app, is emerging-market demand really enough to reach the scale you imagine? What's holding you back?
“The same setup as Ethena and the same restrictions as Ethena — and they achieved 17 billion.” RealFi can't face off to those regions and geoblocks the dApp, but can't control the secondary market. Mint/redeem partners and CEXs only from comfortable regions. “The US is the highest risk area.”
SamEVM and SVM are on the roadmap — what bridge infrastructure will this multi-chain asset use?
A fork of CCTP: in through the bridge, out through an internalised version. Native issuance and staking contracts on Ethereum, with “canonical accounting on Cardano.” SVM was not addressed.
Jean (chat)How do you deal with on- and off-ramps in emerging markets, and how do you onboard users converting fiat to crypto and back?
“It varies hugely on country's country.” Cheap in some, expensive in others, depending on infrastructure. The pair that has to work is mobile money into USDrf; the cheap countries become the natural launch markets. “Country by country is how you've got to approach it.”
SamMost of the funds sit in sleeve C. Is RealFi required to show a risk metric on the underlying debt? Can bad debt occur without participants knowing?
“The answer is yes, you do know about it.” Four layers: the transparency portal, the fund administrator's NAV, an independent credit evaluator (twice a year, they are looking at), and the fund audit.
The order was given and the date was given. The amounts and the results were not.
No numberHow much equity sits at the top of the waterfall, and when is it paid in?
“We can have” de-risking capital. Neither the amount nor the timing was given — carried over from #6.
UnansweredWhat did the demand research actually find?
The host asked for the outcome of the research; the reply was “I believe so.” No figures from it were given.
No numberTransactions in the first year.
“Not a high frequency product.” No estimate.
WithheldCEX listings.
“Don't talk about centralized exchanges that you're going to be listing on.” The “positive discussions” mentioned in #7 remain unnamed and undated.
Not namedWho the independent credit evaluator is.
“Twice a year” is “looking at” language; no evaluator was named and no first report was dated.
Slide onlyToken warrants for anchor and strategic investors.
The RFG slide says anchor and strategic investors receive token warrants; it is never mentioned aloud. Who, how much, and on what terms is not on the slide either.
Rate not givenWhat the protocol take is.
The slide states the 8–10% target as “after protocol take,” but the rate itself appears neither aloud nor on the slide. It is listed as something RFG will vote on, so it should surface by launch.
Not named“The one big one that we have at the moment.”
One large institutional investor is on a longer lock-up. Who, how much, and how long were not said.
About this page. This conversation is based on a recording published on YouTube and is not covered by the Chatham House Rule; the speakers are named. The original video is here (Cardano Community channel; whether it is an official channel has not been verified).
The source transcript, with speaker labels and timestamps, had its proper nouns checked by the requester before delivery. The host appears as “Dentio” in the transcript; the on-screen caption confirms the spelling as Denicio MacKenzie Bute, and that one word is corrected.
Slides were shown. All ten slides were received from the requester as screenshots (the opening three pillars, market size, the V1–V4 comparison, the four-quadrant chart, the three tokens, two books and four sleeves, track record, roadmap, the SPO programme, and the 1 October go-live) and are reflected here with the slide mark. Unmarked passages were spoken aloud. The deck carries a “Proprietary” footer (a copyright notice), so it is paraphrased rather than quoted. The loss waterfall, as the speaker said himself, was not on a slide, so that section rests on the audio alone. The four-quadrant figure is redrawn from the slide; the other figures are drawn from the spoken description.
Passages marked added were written by us to help the reader and were not said on the call.
For the exact wording, see the English transcript; to read straight through in Japanese, the Japanese transcript.